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衍生产品部最终统计塞芬银行 MEXUS 交易的利润时，森多少恢复了点儿精神。他坚持说更多的利润是可能的，并且自夸说〃交易完成后我就是墨西哥市场之王〃。他甚至宣称要戴墨西哥草帽来上班。没过几个月，墨西哥披索崩溃之后，交易厅里流传着一幅漫画：一个乞丐伸着他的墨西哥草帽乞讨零钱，标题写着〃毕德育特森〃。
尽管我们在 MEXUS 上赚了几十万美元，我的上司却远远没有满足。女王指示我把重点从墨西哥转移，是时候侧重其他国家了。马歇尔萨兰特祝贺我顺利完成了 MEXUS，但是他说这不过是笔〃饼干模子〃交易，我还没有成就任何新的东西。他说 RAV 小组需要些有创意的点子，能够创造一百万佣金，或者更多……
虽然我的手头有几个规模宏大的构想，接下来的一笔 RAV 交易却几乎纯属偶然，它来自遥远的菲律宾。和我们部门过去完成的很多交易一样，构思毫无征兆的来自别人的痛苦。实际上，与其费尽苦心策划一系列赚钱的衍生产品交易，不如等着看在一个特定的时候有谁处于困境，然后在他们周围寻找新的衍生产品。这一次，处于困境的是我们摩根士丹利的同事。
所有曾去过菲律宾的人如果需要重返这个国家，都不可避免的只能想到一件事：〃brownout〃。早在独裁者费尔迪南德马科斯用贪污和废物玷污菲律宾之前，这个国家就因此而出名。Brownout 是指不完全的，却经常发生的停电，尤其是在首都马尼拉。Brownout 发生时灯光暗下去，再暗下去一些，但通常不会熄灭。这种部分断供每天会发生十多次，时间
加起来可能长达十小时。
肇事者是有五十七年历史的菲律宾国有电力公司，国家电力集团，简称 NPC 或 Napacor。NPC 从第二次世界大战之前就开始经常发生断供。但是据菲律宾人说，在腐败的 NPC 成立前，这个国家的电力断供并不严重。然而随着 NPC 在二战后日益强大，断供的频率和时间都有所增加。NPC 长期处于垄断地位，也是很多苦涩笑话的嘲讽对象。例如：问：〃在菲律宾，用蜡烛之前人们用什么？〃
答：〃电灯〃。
多年来，甚至几十年来，菲律宾几乎没有新建的电厂，原有的也没有得到修缮。在费尔迪南德马科斯的独裁之下，NPC 变得越发腐败。不过值得安慰的是，马科斯时期的断供是定时进行的，人们至少可以根据断供时间安排活动。但是到了 1994 年，断供的规律性，还有马科斯本人，都早已一去不返。对于这个新民主国家的大多数企业来说，电力断供的随机性严重恶化了它们的电力问题。Brownout 还象以往一样频繁，民主的唯一结果是使情况无法预期。
有了这样的名声，NPC 难以在金融市场上融资也就毫不出奇。谁会愿意借钱给这么无能的公司呢？由于存在无法通过供电创造足够的现金偿还债务的风险，评级机构给 NPC 的评级是低于投资等级的垃圾级。
世界银行是 NPC 的首要债权人，也是它唯一的捐助者，同意帮助 NPC 向私人所有权转化。世界银行称赞 NPC 的私有化是发展中国家的少数成功案例之一，甚至同意为 NPC 新发行的十五年债券的本金偿付做担保。有了这个担保，NPC 债券的买家基本上可以确信十五年后，因为有世界银行承诺还款，就算 NPC 破产他也能够收回本金。
摩根士丹利与世界银行和菲律宾都有密切的联系，所以，部分是为了保持良好关系，摩根士丹利的投资银行家同意包销 NPC 一亿美元的新债发行。不幸的是，他们事先没有向衍生产品部咨询。尽管有世界银行的担保，投资者仍旧厌恶 NPC 的债券。摩根士丹利的垃圾债券小组负责 NPC 债券的销售。虽然销售劣等债券是他们的专长，可是这次就连他们也无能为力。
这笔交易推广时，客户不停的质问经纪电力断供的恐怖故事。在民主的马尼拉，问题已经非常严重，有些公司甚至开始利用断供来创造业务。私有的发电机甚至已经成为受欢迎的营销术。投资者听到的故事包括一家有私人发电机的美容院做广告推介〃Brownout 美容特价〃，还有其他几个餐厅在门外贴了〃没有 Brownout〃的牌子。
不出所料，NPC 交易是一场灾难，大部分债券积压在摩根士丹利垃圾债券组手里。垃
圾债券交易员为此头痛不已。他们急于要在债券价格下跌前脱手，越快越好。他们跑到交易厅的另一边请衍生产品部帮忙。我们该怎么办？请帮我们想个办法吧！他们向我们请求。我们必须帮助他们。
NPC 债券的基本问题是，虽然本金的偿付有世界银行做担保，其间十五年的利息支付却没有。评级机构认为世界银行的担保不足以使包括本金和利息的整个债券得到高评级。结果，整个债券得到了信用等级最低的部分 利息 的评级。很多潜在投资者因此不能买NPC 债券。
这是我们熟悉的领域。衍生产品部在 PLUS 票据上曾遇到过这样的问题，而且我们还设计过 RAV 重新包装债券以获得高信用等级。现在，我们需要找到一个办法，说服评级机构也给 NPC 一个高信用等级。
我知道最近雷曼兄弟公司说服标普给了一种债券 AAA 级，因为这种债券的本金和一小部分利息是 AAA 级的，尽管大部分利息并不是 AAA 级的。债券包括本金和利息两部分，通常，由于是同一个实体承诺偿付本金和利息，两者的信用等级是相同的。但是就 NPC 债券而言，利息是垃圾（NPC 支付），本金却是黄金（世界银行担保）。雷曼的交易用的是一种类似的债券。我在第一波士顿的新兴市场部工作时就接触过这一类的债券，它被称作布拉迪债券。布拉迪债券和 NPC 债券相似，它的本金偿付有 AAA 级的美国政府零息债券做支持。同样，布拉迪债券的利息支付却要靠发行债券的发展中国家，墨西哥、巴西、尼日利亚等等。换句话说，利息是垃圾级的。雷曼公司发现的决窍是这样的：如果你把布拉迪债券放进一个信托公司，再在垃圾级的利息中加上一些零息债券，你就可以说服标普把整个信托公司评为AAA 级。两者的合并就象烤一个蛋糕，再在上面撒上糖粉。蛋糕是劣等的，糖粉却是纯巧克力的。糖粉可以说服评级机构，把劣等蛋糕说成是巧克力蛋糕。
有了这层糖粉，信托公司实际包含三个组成部分：垃圾利息、AAA 级利息和 AAA 级本金。标普要求用细体字说明 AAA 评级只适用于信托公司中〃真正的〃AAA 级组成部分，而不适用于垃圾利息部分。然而，对于多数投资者来说，细体字无关紧要。例如，虽然很多大型投资者，包括各种共同基金和保险公司，不能投资于布拉迪债券，这种信托单位却没有问题。
零息债券市场是衍生产品，也是衍生产品灾难的沃土。大多数投资银行的零息债券交易都很活跃，它的价格甚至每天都登在华尔街日报上。美国财政部有一套程序，使投资银行可以把政府债券的本金和利息分开或重组在一起，所以零息债券又称分拆债券。一种政府债券是由若干次定期偿付组成的，每一次都代表一种单独的分拆债券。每一种分拆债券都是一种
零息债券 没有利息，在到期日一次性支付。在第一波士顿，我曾经听到过很多对一个零息债券交易员的赞美之词，据说他一年能为公司赚五千万美元。第一波士顿是出名的零息债券大鳄，年初的时候，英格兰银行还请第一波士顿调查过分割英国政府债券的问题。
我一直无法理解第一波士顿的零息债券交易员 或是任何其他银行的零息债券交易员 怎么能赚这么多钱。零息债券市场的流动性极强，而利润率总的来说非常低，尤其是和其他更复杂的衍生产品相比。在这个市场，暴利似乎是不可能的，除非他们是和傻瓜交易。所以我认为传言中的五千万美元利润是假的，或者至少是夸大其词。
我那时不知道这些家伙的交易对手中有个叫约瑟夫杰特的人。杰特是奇德匹波蒂公司的零息债券交易总监。在奇德公司的小天地里，杰特是个超级明星。根据奇德公司的会计系统，杰特赚了数亿美元的交易利润，因此奇德公司痛快的发给了杰特几百万美元的年终奖金，还把他评选为 1993 年的最佳雇员。
然而，在奇德公司之外更大的世界里，杰特