按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
暴的监管者，用类似方法去应对百年风暴就不灵了。
这些一般性的说明为解释最近的金融危机的特定假设奠定了基础。尽管假设不
是用演绎逻辑从我关于泡沫现象的理论推论而来，但两者是成败与共的。
现在我就来讲这个假设。我认为，2007 年的引人注意的次级泡沫（subprime
buble） 引起了超级泡沫的爆炸，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房
地产泡沫是最普通的一种，唯一不同的是担保债务（collateralized debt obligation） 及
其他合成证券的泛滥。在这普通泡沫的背后，有一个大得多的超级泡沫在较长的一
段时间里滋生着，这是比较独特的。
这一超级泡沫的主导趋势是信贷和杠杆运作的无止境增长。主导的错误观念
认为金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力 （magic
of the marketplace）； 我称其为市场原教旨主义（market fundamentalism）。这是在里根
任总统和玛格丽特。撒切尔任英国首相的80 年代里主宰的教义。
使这超级泡沫如此特别的，是金融危机在促成其滋长中所起的作用。由于有了
市场可以被安全地留给其自身机制加以调节这一错误观念，超级泡沫促成了一系列
的金融危机。最早和最严重的是1982 年的国际银行业危机。随之又有许多其他危机，
其中最明显的有，1987 年10 月投资组合保险的崩溃（portfolio insurance debacle），
1989 年至1994 年间以不同形式出现的储蓄和贷款危机，1997…98 年初露端倪的市场
危机，和2000 年互联网泡沫的破灭。每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，
将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手
段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势；但只要奏效，
这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。这是一种错觉，因为
其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成
功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。
最终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫爆裂。2007 年次贷按揭市场的垮台，
导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防火墙已被非
监管化取消。这是最近这一次金融危机与在此之前所有危机的不同之处。在此之前
的危机成了肯定及强化这一过程的成功检验；2007 年的次贷危机是转折点。崩溃以
雷曼兄弟公司的破产达到巅峰，促使金融监管当局进行大规模的干预。
我的暴涨…暴跌模型的特点之一，是它无法事先预测一个检验是否能成功通过，
这对一般泡沫和超级泡沫都是如此。我以为1997…98 年出现的市场危机会成为超级
泡沫的转折点，但我错了。监管机构挽救了金融体系，使超级泡沫得以继续发展。
这使2007…08 年终于到来的暴跌崩溃来的更加凶猛。
2008 年9 月15 日雷曼兄弟公司破产后，金融市场不得不被加上人工生命维持器。
这不仅是对金融界也是对整个经济现实的震动。国际贸易受打击尤为严重。但是人
工生命维器奏效，金融市场稳住了，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场
恶梦，人们希望把它忘掉。有一种普遍的愿望，想把这场危机只当作无非是又一个
危机来对待，回到一切照旧的状态。但现实不太可能让人满意。整个体系实际上已
经崩溃，需要彻底整修。
我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。首先，也
是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变
得过大。艾伦。格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不
能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须
承担此项职责，而且明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从错
误的反馈中受益，知道是做的太过还是不够，然后对错误进行纠正。
第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得
性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制
办法是保证金要求（margin requirements） 和最低资本要求（minimum capital
requirement）。 现在这些要求是不论市场情绪而固定的，因为市场不应该有情绪
（moods），但市场确实有。为了控制资产泡沫，金融当局需要采用不同的 保证金
要求和最低资本要求。
监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很
多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对经济某个部门
的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。市场原教旨主
义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，
没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。
暴涨的繁荣时期，中国的商业银行在其央行中国人民银行必须保持的存款额增加了
17 倍，而监管当局扭转方向时，他们也欣然服从。
再看一看互联网的暴涨繁荣。艾伦。格林斯潘较早地看到了这一点，他在 1996
年谈到“非理性的热情”。但除了著名的演说外，他没有做任何事情阻止其发生。
他感到使用减少货币供应的手段太生硬，他是对的。但是他可以要求美国证券交易
委员会（SEC） 冻结对新股票的发行，因为互联网的繁荣是被资产杠杆运作（equity
leveraging） 刺激起来的。但是他没有做，因为那会违反他的市场原教旨主义信条。
这是错误的。
第三，鉴于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有
体系性的风险。参与者们可能会忽视这些风险，认为他们总是可以将定位处理给别
人，但是监管者不能忽视，因为如果太多的参与者这样做，会出现定位清算引起的
间歇波动，或在更坏的情况下引起崩溃。监管者必须注重监测参与者的定位，以发
现潜在的不平衡。这意味着，所有主要市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金
（sovereign wealth funds），都需要被监测。某些衍生品（derivatives），如信贷违约互换
（credit default swap） 和剔除选择（knockout options） 等，尤其易于制造隐蔽的不平衡；
因此必须被监管，而且适当时应被限制或禁止。合成证券的发行，就像普通证券的
发行一样，需要监管部门批准。
第四，我们必须认识到，金融市场的运转是单向的，不可逆的。监管机构在实
施防止系统性崩溃的职责时，实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默
许的担保。只要这些机构仍是太大而不能失败，就不可能可信地撤除这种担保。因
此他们必须施加监管条例，以确保不需要行使此担保。“太大而不能失败”的银行
必须减少使用杠杆运作，并且接受对储蓄者的存款如何使用的限制。存款不应被用
来做业主账户的自营交易 （proprietary trading）。监管者还需要走得更远，必须监管
这些自营交易者的补偿方案（pensation package），以确保风险与回报相匹配。这
也许可能将自营交易者推出银行而进入对冲基金，那是他们本来应在的地方。
正像运油船分成不同的仓以保持平稳，不同的市场之间也应设有防火墙。也许
像1933 年的Glass…Steagall 法案那样把投资银行业与商业银行业分开不太实际，但
必须有内在独立的部门，将各种市场中的自营交易彼此分开。一些已经形成准垄断
地位的银行，也许必须拆散。
最后，巴塞尔协议的起草者们犯了一个错误：他们把银行持有的证券风险等级
（risk rating） 定的比一般贷款低得多， 忽略了定位密集的证券所带有的体系性风险
（concentrated positions in securities）。这是加剧这场危机的一个重要因素。应纠正
提高银行持有证券的风险等级，这也许会降低对贷款的审查。
所有这些措施都将减少银行的利润率和杠杆力。这就提出了一个有趣的时机问
题。现在不是进行永久性改革的时机。金融体系和经济都远非均衡， 而且不可能用
一个直截了当的纠偏措施将其带到近于均衡的状况。就象汽�