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到1929年为止，格雷厄姆的合伙人企业“本杰明·格雷厄姆联合帐目”
的资本达到250万，而且格雷厄姆也沉醉在成功的喜悦之中，当然，那时候
的华尔街早已是富翁云集了。投机者们把价格抬到了天上。这个非常岁月中，
耶鲁大学那位不幸的欧文·费舍尔宣称“股票价格已经达到一个看似永久的
高台之上了”。
格雷厄姆十分小心谨慎，当大危机袭来时，本·格雷厄姆联合账户的损
失额是20％，还可以忍受。到1930年时，格雷厄姆和其他人一样以为最糟的
时候已经过去了，他又贷款来投资于股票。后来，底部支撑又被跌破了。“那
次大危机的唯一特点是”正如约翰·肯尼思·加尔布雷斯观察发现的“一个
噩耗紧接着一个噩耗，糟的越来越糟”。
连最精明的资金人——也就是那些冷眼静观这场劫难的人——后来也卷
入其中。到1932年，联合账户已经跌去了70％之多，格雷厄姆也濒临破产。
他的全家就要离开位于贝里斯福德的那幢花园般的二层小楼，搬到附近埃尔
多拉多背后即将空出来的朴素小公寓里。他的妻子是一位舞蹈老师，不得不
重返工作。格雷厄姆也做好了罢手的准备。但是杰罗姆·纽曼的一个亲戚，
此人也是格雷厄姆的全伙人，注入了75000美元资金，这笔资金足让公司存
活下去了。当1934年的《有价证券分析》问世以后，它那年已40岁的作者
已经有整整5年没有收到任何报酬了。
在书的简介中，格雷厄姆坦白地承认说，投资于普通股似乎是“名誉扫
地”的事。在市场近期的低潮中，1/3的美国工业都在以低于清算价值的价
格出售。几年前那些曾把华尔街当作一个有无数牛奶和蜂蜜的专家们现在又
建议说“这样的股票压根不是投资”。杰拉德·M。洛布，一位以畅销书籍《投
资生存大战》而出名的评论家认为要想投资赢利是不可能的。如果道·琼斯
工业平均指数在1929年是381。7点，而1932年只有41。22点，那么谁又能
说明“真正的价值”究竟是什么呢！“我认为没有人真的知道，”他宣称，
当某种特定的股票是“便宜”或“昂贵”。相反，洛布则认为“投机是很有
必要的，可以预测未来的潮流”。
洛布强调说，真正要看重的不是企业的赢利情况，而是一种公众心理：
充分考虑人们的普遍情绪、希望和观点的重要性——以及它们作用于证券价格的影响—
—这如何强调都不过分。
然而，如何去测度公众的情绪呢？主要的办法是跟踪股价本身，去“盯
着行情”，如果股价下跌了，那就该抛出它，而且要迅速；如果股价上涨，
就该买进。仅仅只是买进便宜货是不够的——必须且只能在它“刚要开始升
值”的时候买进。
如果洛布没有抓住这样一对矛盾：即成百上千的投资者在互相作出反应
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并力图先他人一步，那么格雷厄姆和多德则不会抓不住这一点。
股票投机主要就是A试图判断B、C、D会怎么想，而B、C、D反过来也做着同样的判断。
《有价证券分析》给出了逃脱这个陷阱的方法。格雷厄姆和多德极力主
张投资者们的注意力不要放在行情机上，而要放在股权证明背后的企业身
上。通过注意赢利情况、资产情况、未来前景等诸如此类的因素上，投资者
可以对公司独立于其市场价格的“内在价值”形成一个概念。
他们认为，市场并非一个能精确衡量价值的“称重计”。相反，它是一
个“投票机”，不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物，有
很多时候，这些决择和理性的价值评判相去甚远。投资的秘诀就在于当价格
远远低于内在价值时投资，并且相信市场趋势会回升。
由于大萧条远没有结束，它便成为考验人们对市场的忠实程度的关键时
期，许多公司的股份的标价比它们银行账户上的现金价值还低。但是格雷厄
姆，作为一个古典派学者，意识到华尔街的低落是十分符合人性周期的一部
分。
巨额的利润本应变成同样巨大的损失，新的理论本应被发展然后被怀疑，不着边际的乐
观主义者本应被深深的绝望所淹没，所有这些都严格地遵循着古老的传统。
格雷厄姆像生物学家解剖青蛙那样分析着普通股股票、公司债券，以及
投机优先证券 （也就是迈克尔·米尔肯所说的垃圾债券）。乍看上去，当时
①
的《有价证券分析》是一本为正在筹建中的学科写的教科书。但是由于这本
书是在1929年的大疯狂以及之后的余波中完成的，它同时也号召大家反对投
机者带来的罪恶。从这个意义上来说，它完全是一个创新。洛布的投机者把
股票看作一张薄纸，一张价值比下一个接手的人的出价高或低的纸。他的目
标是对下一个人的期望，然后再下一个人。而格雷厄姆和多德派的投资者则
把股票看作企业的份额，它的价值始终应和整个企业的价值相呼应。
让人难以置信的是，华尔街从未问过这样的问题：“这个企业售价多高？”
这便是格雷厄姆和多德提出来指导股票价值衡量的问题。它并不是一门
精确的科学，但是 （关键在于）一个人并不需要精确——他所需要的是有能
力甄别出那些偶尔出现的其作价远低于其价值的公司。
打一个简单的比喻，通过检查有可能确定一位妇女老到连自己的年龄都
不知道就去投票，或一位男人重到连自己的重量也不清楚，那么剩下没有解
决的一个麻烦问题是，如果买进一种便宜的股票，它变得更便宜了，那该怎
么办？作者们承认，如果有时价格定错了，它们得经过“很长一段困扰人心
的时间”才能调整过来。
在巴菲特来到哥伦比亚的前一年，这个问题的答案出现了。《聪明的投
资人》把格雷厄姆的哲学精简成“安全边际”。他说，一个投资者应该在他
愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间保持一个差价——一个较大的差
① 纽约证券分析家协会于3 年后的1937 年成立，格雷厄姆是创始人之一。
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价。这同留些余地给驾驶汽车中可能出现的偏误是一个道理。如果裕度留得
足够大，投资者就应该是很安全的。但如果他不这样做又会怎样呢？答案是：
股票就会持续下跌。假设企业没有什么变化，格雷厄姆说，投资者就不该再
迷信行情机，不论形势有多么的严峻。
的确如此，一个投资者如果因市场的跌落而变得过分泄气，而且在很低
价格时纵容自己轻率地抛售，那它永远都会把他基础的优势转变成基础的劣
势。基础优势？大多数投资者压根不知道自己有基础优势，格雷厄姆打了个
比喻来解释道：
不妨想象你花 1000美元持有一家私人企业的一小部分股票。你的合作者之一“市场先
生”是个非常热心的人。每天他都告诉你他觉得你的份额值多少钱，然后在此基础上进
一步答应你把你的股份买过来或是再多卖给你一些股份。有时他的估价观点显得很有道
理……另一方面，“市场先生”带着他的热情或是恐慌逃之夭夭了，于是他提议的那些
对你而言就变成愚蠢之物了。
真正的投资者就是处于这种特定的境况中，他可以利用每天的市场作价，也可以忽视它
——“市场先生”不断地带回一个新价位。
对于巴菲特而言，这些观点像古埃及的罗塞塔巨石一样，具有启迪的意
义。他已经用过所有的投机技巧了，他也搞过股票的内部消息，玩过马吉表
——搞了一个系统又一个系统，美其名曰为跟随潮流的步伐。现在他有了一
种投资的方法，让他不必再去模仿“B、C和D”——这种方法只需动用他从
父亲那里学到的独立性原则。巴菲特把它看作一种新的发现，就像圣保罗走
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