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化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人一一甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。
同时，我们定期报告我们的每股账面价值，这是一个很容易计算的数值，尽管用途有限。这种局限并不来自于我们持有的可交易证券，它们按现价记录在我们的账簿上。相反，账面价值的不足之处与我们控股的公司有关，它们在我们的账簿上记载的价值可能与其内在价值大相径庭。
这种差别可以朝两个不同的方向发展。例如，在1964年，我们可以确信地说伯克希尔每股的账面价值是19。46美元。但是，这个数字大大夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收人来源都捆在了盈利能力低下的纺织业务上。我们的纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。
但是，今天伯克希尔的处境已经逆转：我们在1996年3月31日15 180美元的账面价值，远远低于伯克希尔的内在价值，这是事实，因为我们控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。
尽管不能说明全部问题，但我们还是要给出伯克希尔的账面价值，因为今天它们是对伯克希尔内在价值粗略的跟踪方法—尽管低估了许多。换言之．账面价值在任何特定年度的百分比变化，很可能接近于该年的内在价值变化。
通过考察一种形式的投资—大学教育，你们可以洞察账面价值和内在价值之间的差别。把教育成本看作是它的“账面价值，，。如果想要得到精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是工作。
对于这种情况，我们将忽略教育的各种重要的非经济效益，而严格集中于它的经济效益。首先，我们必须估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值。我们会得到一个超额盈利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。
一些毕业生会发现，他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁为这种教育掏腰包都没有得到学费的价值。在另一些情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明资本的运用非常明智。显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。
比较我们的控股公司与那些我们持有少数股权的公司的报告财务收益，得出了一种有趣的会计讽刺。后者有20多亿美元市场价值，然而，它们在1987年仅为伯克希尔在报表上产生了1 100万美元的税后利润。
会计规则要求我们仅将这些公司派发给我们的股利—只不过是名义上的，而不是它们的收益中属于我们的份额人账，后者在1987年总计大大超过1亿美元。另一方面，会计规则要求这三种少数股权—由我们的保险公司拥有—的置存价值，必须按当前的市场价格记录在我们的资产负债表中。结果是：GAAP会计方法允许我们在净值中反映我们部分拥有的企业到目前为止的
实际价值，但不允许我们在收人账户中反映它们的根本收益。
在我们的控股公司中，反过来做才对。这时，我们在收人账户中反映出了全部收益，但是永远不能在资产负债表中变动资产的价值—无论企业的价值在我们收购之后有多大的增长。
对这种会计上的精神分裂症，我们的思维方法是，忽略GAAP数值，而且仅将注意力放在我们的控股企业和非控股企业的未来盈利能力上。用这种方法，我们建立了我们自己的企业价值观念，使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于愚蠢的市场有时为我们部分所有的公司设定的价值。这正是我们希望在未来的岁月里以适度的（最好是过高的）速率增长的企业价值。
历史上，伯克希尔的股票总是按稍低于企业内在价值的价格出售。有了这种价格，购买者就可以肯定（只要他们没有经历过这种折扣的扩大），他们的个人投资经历将至少与企业的财务经历相同。但是，最近这种折扣已经消失，而且时常会出现适度的溢价。
这种折扣的消失意味着，伯克希尔的市场价值比企业价值（它本身在以令人高兴的步伐前进）增长得快。这对任何在出现这种运动时已经持有股票的所有者来说是个好消息，但对新所有者或未来的所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔新所有者的财务经历仅仅能跟上公司未来的财务经历，那么他们付出的任何市场价值大于企业内在价值的溢价就必定会维持下去。
管理人员不可能决定市场价格，尽管他们可以通过公告和经营策略鼓励市场参与者的理性行为。正像你猜到的那样，我自己的偏好是一种持久接近企业价值的市场价格。有了这种关系，所有者就可以在其整个所有期中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益；最终，投资者获得的必定与企业获得的一样多。但是长期大幅度的低估和（或）高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
长久以来，伯克希尔的市场价值与企业价值之间的关系，比其他任何我熟知的公开交易股权的这种关系都更加恒定。这是给你的馈赠。由于你们有理智、兴趣和投资倾向，所以伯克希尔股票的市场价格几乎总是切合实际的。这种不寻常的结果由不寻常的入口统计学得出的一群股东实现了：实际上，我们所有的股东都是个人投资者，而不是机构投资者，再没有哪一家像我们这种大规模的公众持股公司能够同样做到这一点。
40年前，本·格雷厄姆曾讲过一个故事，说明为什么投资专家会有他们的表现：一位正在走向天堂的石油勘探员，在遇到圣·彼得（St。 Peter）e时听到了坏消息。“你有资格在此居住，”圣·彼得说，“但是，你也看到了，为石油大王们保留的院子已经挤得满满的。没办法再把你塞进去。”勘探员想了一会儿问圣·彼得，他是否能对现在的居民说八个字。这看起来对圣·彼得没什么害处，所以勘探员把手罩在嘴边大声叫嚷，“地狱里发现了石油。”立刻，通向院子的大门打开了，所有的石油大王都涌了出来朝地狱走去。惊讶之余，圣·彼得邀请勘探员进人院子，勘探员却踌躇了，“不行，”他说，“我想我得跟那些家伙一起其。毕竟，地狱里可能真有石油。”
在1995年的信中，由于伯克希尔的股票卖到了36000美元，我曾告诉你们：册t）最近几年伯克希尔市场价值的增长已经超出了其内在价值的增长，尽管后者的增长令人十分满意；（2）这种过度的表现绝对不可能持续下去；（3）查理率我那时并不认为伯克希尔会被低估。
自从我发出了这些警告之后，伯克希尔的内在价值已经大大增加··一而我们股票的市场价格变化很小。这当然意味着，1996年伯克希尔的股票超越了企业的表现。因此，今天的价格l价值关系，不仅与一年前的大不相同，而且在查理和我看来也更加合适。
随着时间的流逝，伯克希尔股东获得的累计收益必定与公司的业务收益相
同。如果股票暂时超出或低于企业的表现，那么一小部分股东—卖家或买家—就会在交易这些股票时获得超撅利润。通常，在这场游戏中，成熟的参与者比单纯的人有优势。
尽管我们的主要目标是使我们的股东从其伯克希尔所有权中获得的总收益最大化．但是我们还希望使一些股东以其他股东为代价获得的利润最小化。这些是如果我们在管理家族合伙制企业时会有的目标，而且我们相信它们对公众持股公司的经理来说也有同样的意义。在合伙制企业中，公平要求合伙利益在合伙入进出的时候得到平等的估价；在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时．就出现了公平。显然：它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理富通过他的经营策略和交流—可以为培养公平多出一把力。
当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的