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BauPost有限合伙公司2005年年终信
（2006年1月26日）
当下的市场环境：关于价值投资的坏消息
这里有一个关于价值投资的坏消息：价值投资从来没有像现在这么热门过。沃伦·巴菲特的粉丝是如此之多， 以至于他们能够在5月份伯克夏年会上塞满一个体育场。Russell价值指数已经连续6年表现得比成长指数好。我们对全球范围的债券、股票和不动产市场进行了筛选，但发现便宜货非常稀少。风险高、回报低，市场只有捡剩下的货色，而且还很贵。尽管标普、纳斯达克等知名指数还没有回复到历史高点，但少为人知却更广泛覆盖市场的Russell 2000指数已经创了历史新高。
资产配置的世界越来越让人绝望。充沛的资金，让市场上最微小的无效表现或错误的标价都被淹没。哄抬出价的后果明显，预期收益降低了，而股票的风险加大了。有些人说这反映了投资者接受了更低的风险补偿，我们觉得这是出价过高。
最近一段日子，几乎任何人都可以启动一只基金，来从错误标价中牟利，不管这个错误标价是真实或者想象的。大量的金钱经常被投入到表现最佳的基金当中，直到这些基金完全拒绝接受新的资金，或者这些基金被迫接受了这些钱，从而改变了其赖以成功的风格。投资者不停地为风险持续上升且无法清晰估值的资产出价，降低了回报率，他们对于风险的考虑很少，就算是有的话，也是买了以后才开始的。饥肠辘辘的分析师使用运算模型来寻找交易标的，这样做非常的危险。
比以前更加明确的是，过去的表现不是预测未来结果的可靠指标。新技术和水漫金山的资本侵蚀着进入门槛，稳定生意的半衰期已经缩短了。由风险投资、私人投资和对冲基金构成的资本持续增长，不是到二手市场购买股票，而是投入到生意场中，将竞争的激烈程度提升到一个前所未有的层次。就算是资本市场上的激烈竞争没有难倒投资者，他们还将面对生意场上的激烈竞争。
面对这样的环境，我们该如何应对呢？简单来说，我们需要认识到困难，并且小心翼翼。我们还没有厚颜无耻到相信我们能精确地衡量价值。计算任何一项投资的风险和收益，还是一门艺术，不是精确的科学。我们是否应该降低获利标准，来买入破产债券、半空的办公楼或是分离出来的子公司股票？如果我们说不，也许在一段很长的时期内，我们将被迫坐在一堆持续增长的钞票上，这相当于我们在赌市场将会回到历史估值水平。如果我们说是，我们则是在赌这一次不一样了，通过投资来获得微薄的收益比一点也不投资更好。
我们最终的策略是，与其积累风险，不如在缺少机会的时候持有现金，等待市场价格回复到预期收益超过历史平均收益的水平。业界预期将在破产债券或者私人投资上获得20％或以上的年化收益率，这毫无逻辑可言。有些情况下，如果资产的质量好，假设条件保守且出错的可能性小，那么15％…18％的年化收益已经不错了。而在另一些情况下，就算是高高的25％…30％的收益率也是不够的，这些情况包括：资产质量有疑问，赚取的回报是危险而无法对冲的货币，往下的风险比平时大。管理层的素质也必须被考量。预期的投资时限也是一种因素。短期的低回报投资结束得快，可以很快将资金投入到更好的机会中去。期限长的错误就像是漏水的澡盆，将你锁定在低收益中，如果你过早退出，还有可能造成巨大的资本损失。
价值投资者还面临着一个巨大的风险。GMO的杰瑞米·格兰桑令人信服地证明了所有的财务泡沫最终将会破灭，而且有可能会将事态推到另一个极端。估值一片高昂的市场，一旦开始下跌，即使是小心的投资者也会面临进入市场太早的风险。并且，市场的估值有时候是循环下降的，例如封闭式基金或者控股公司的价格会打折，所以更低的市场价格并不总是更好的买卖。如果你足够聪明，在1929年逃出了股市，那么你也许会庆幸你在1930年买入了比前一年便宜了30％的打折货。但是到1933年，你还是会损失掉你70％的资金。简而言之，从100掉到20和从70掉到20，感觉到的痛苦是差不多的，对于客户的士气和心理上的打击也是一样的。在下一个残酷的熊市中； 我们将不可避免地过早投资，在思想上准备好将比以往更加重要。当面对极端的面值损失的时候，坚持下去，甚至增加仓位，而不是和其他所有人一样投降，需要极大的勇气。
关于价值投资的好消息
不是所有的消息都是坏的。现在几乎所有的职业投资者，不管是熊市爱好者还是牛市爱好者，都已经投入了全部资金，更有许多人通过杠杆，放大了资金投入。他们感觉到巨大的压力让他们立即行动来产生相对的好绩效，从而证明他们的管理费用物有所值。许多人已经尽可能地投入了资金。这意味着当更好的便宜货出现的时候，投资的竞争也许将大大的减少。
具有价值投资者潜质的人数也是有上限的，因为价值投资需要的耐心和纪律性超过了大多数人所能拥有的。和价值股相比，成长股至少是有趣的，即使是纪律性很强的价值投资人有时也难免被新技术和看上去很有希望的新兴市场所诱惑。并且，许多所谓的价值投资者也是我们所说的价值伪装者，他们是“拾荒专家”，购买弱势但不一定是便宜的股票。这样的交易策略在很长一段时间内成果不错，但在下一个真正的熊市中将会令人失望。
我们去年讲过，虽然有巨量资金和成群的聪明分析师在追逐着机会，市场仍是无效的。这不是因为缺乏即时的信息、分析的工具或充足的资金。市场无效是因为人性，人性与生俱来，永远存在。人们不是有意识地根据情绪投资，而是忍不住。
投资者不能改变自己的天性，总是展现着贪婪和恐惧。他们总是倾向于乐观，对于能赚多少钱比会亏多少钱更感兴趣。他们对相对表现而不是绝对表现感兴趣。他们想要快速致富，他们被快进快出、热门IPO和技术分析所引诱，对需要长时间实现的真正的折价机会不感兴趣。（涉世不深的个人投资者和聪明的对冲基金在这一点上表现一致。）当事态发展出现偏差，投资者总会反应过度，不理会价值而急匆匆地将带给他们痛苦的股票抛掉。
对机构投资者来说，如下的因素限制其良好表现：巨大的资金量，短期表现的压力，缺乏持有现金的定力。在前景暗淡、充满争议或高度复杂的情况下，他们面对着一些限制，有些是真实的，有些是想象出来的。人为制定的稳健标准有时是一种障碍。他们也许对资产的种类、所在国家和地区、流动性等有着严格的规定，而没有办法来利用某些潜在的机会。而价值投资者可以通过设定长远目标，追求绝对回报，灵活地追求超过传统便捷的机会来超过机构投资者。并且当没有机会的时候持有现金，即使其他人都做不到。
主要的担忧：
上升的利率看起来已经让房地产市场稍稍降温，但至今为止，幅度较小。如果情况继续恶化下去（这很有可能），那么消失的购买力、过度的供给和愚蠢的提供给低质借款人的贷款将会带来一场大屠杀（或者是投资机会）。
另一个巨大的担忧是：我们越来越怀疑，真实的通胀利率被严重地低估了。事实上，政府使用了一种被称为“快乐的价格调整”的方法，试图衡量许多商品的质量进步所带来的价值。并且，美国政府用来衡量许多物品（例如房屋）的成本的方法，是基于一种奇怪的构成，毫不惊奇的，这样得出的结果是政府所想得到的，而不是我们用我们的双眼所观察到的。在政府的计算中，住房成本是基于房租的，而房租近年毫无增长，即使房价在飙升。当我们考虑人们生活的开销时，电脑和家用电器确定无疑地在变得更便宜，但是几乎所有其他的东西的价格，从食品、汽油到加热用油和天然气，从保健、学费、戏票、音乐会门票到球票，以及理发、修剪草地、法律咨询等等，所有的价格都在快速上涨。如果市场醒来，利率将会飙升，房价将更快地下跌，而股票将会面对政府债券的激烈竞争。
最后一个担忧是房屋贷款完全超出了控制，而美国的经济很明显是被这类债务所支撑起来的。北方信托的Paul Karsriel最近在《纽约时报》上也强调了这一点。举例来说，在2005年