按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
钟焕跋斓哪芰锨浚ㄖ辽俣钥疾炱诘那榭龆允钦庋馐歉咄蹲手柿康囊桓鲋匾曛尽６诹硪欢员仁葑橹校ひ道嘤畔裙稍谒杂Φ钠胀ü杉鄹裆仙桑サ那榭鱿拢吹哿�10％。这组统计数据支持了我们在前文中提出的观点，即只有在能够使普通股价格大幅上扬的十分景气的条件下，优先股的平均价值才能得到保持。频繁上下波动的经营业绩，哪怕是那种只对普通股价格形成中性影响的波动，给优先股带来的影响也总是弊大于利，并会引起其平均价值的下跌。
5。该作者还有这样一个观点，即如果对所考察证券的挑选建立在对具体投资实践深人考察的基础之上，而不仅仅以市场交易的活跃程度为依据，则他将得到更好的检验结果。这个观点是十分可疑的。在购买日有关统计表现最好的证券，几乎都保持着较高的相对价格，它们从美国工业增长中得到的获益机会，不会多于更加活跃和更具有投机性的（即价格较低的证券）优先股，而这些优先股中的很多已被包括在罗德基先生的清单中了。
附录26
在大多数的投资教科书中，作者们令人吃惊地未给予计算优先股股息安全边际的问题以足够的重视。在某些这类书中，这是由于将优先股排除在投资性证券之外所造成的（如劳伦斯·张伯伦的著作），但在大部分情况下，作者不能就这个问题提出相应的解释是主要原因。近几十年来，过多的高品质优先股充斥市场，这说明在选择这类证券方面一定出现了一些有识别力的观点和方法。但是奇怪的是，有关证券选择“科学”的书籍的作者并未对这一情况予以更多的注意。
在大部分涉及到这类问题的教科书中，预先扣除法明确或者默认地成为讨论中推荐的方法。例如，卡尔·克拉夫特和路易斯·P〃斯塔克韦瑟所著的《工业证券分析》一书（纽约，1930年）中，当作者对琼斯兄弟茶叶公司的案例进行深入的解说性分析时就使用了这种误导性的方法，却没有仔细研究计算出的比率是否合理。参见第该书127页列出的20…（b）比率，和第130一132；162页，特别注意1926和1927年的计算结果。
J…E〃科什曼的（投资原理》一书的修订版（纽约，1933年）在论及联邦供水服务公司优先股股息的收益覆盖率时，得出了“在过去几年中达到数倍”的结果，而这个结果只有在使用预先扣除法时才会得到。实际上，该公司在1928一1932年间（包括首尾两年），固定费用和优先股股息保障倍数从未超过1。37。与此类似，D〃F〃乔丹在讨论优先股的安全边际时，一再用收益对单纯的优先股股息的覆盖率来表示。可参见他所著的（投资学》修订版（纽约，1933年）第157；160；162；167；185；192页。但是奇怪的是，他认识到了用预先扣除法计算公共事业控股公司优先股的这种比率的错误，并推荐使用完全（全额）扣除法进行计算（参见第169页）。
与此相反，巴杰和赫什尔强烈要求有关人士注意预先扣除法在计算优先股股息保障比率中所存在的错误，并推荐将完全扣除法作为一种标准的计算程序。见R〃E〃巴杰（投资原理和实践》第308；309；413…414页，纽约，1928年；A〃H·赫什尔《高品质投资的选择和跟踪考察》第217一222页，纽约，1925年。
附录27
这个案子发端于俄亥俄州法院宣布霍金河谷铁路公司的公司章程无效，理由是该章程存在抑制煤炭运输行业竞争的图谋。原诉讼提出，这种对竞争的抑制效应来自于霍金河谷铁路公司和托莱多和俄亥俄中部铁路公司对卡那哈和霍金煤与焦碳公司股权的完全拥有。两家铁路公司对煤炭公司债券本金和利息支付的连带担保，也成为排他性运输安排的一项证据。法庭认为，铁路公司对煤炭公司的控股并达成排他性运输协议，是一种越权行为。参见Statev。HockingValleyRailwaypany；31OhioC。C。175（1909）。
随后纽约高等法院根据联邦反托拉斯法采取了相应的措施，结果在1915年，煤炭公司的股权脱离了铁路公司的控制。在所有的这两项判决中，都没有有关担保人和债券持有人之间的担保协议无效的裁定。两项判决的根据都是限制贸易的非法企图，没有涉及到债券持有人权利的问题。俄亥俄州法院强调指出，债券持有人的权利不会受到损害；纽约高等法院也明确认为，判决并不禁止被告铁路公司履行其作为债券担保人的义务。
与此同时，在1915年7月1日，债券的利息未能如期支付，随即纽约高等法院的一个保护委员会开始工作，责成铁路公司履行其作为担保人应尽的义务。这时被告公司以没有法定权利履行对煤炭公司的担保义务为由，企图逃避责任，它强调，俄亥俄和联邦法院已经在早些时候对这一担保的无效性进行了认定。纽约法院驳回了这一申诉并指出，两项判决中都不存在涉及有关担保人和债券持有人权利和义务的裁定。在1916年10月，纽约法院完全接受了保护委员会对作为债券的连带担保人的托莱多和俄亥俄中部铁路公司的起诉，而霍金河谷铁路公司的案件由于各种各样的辩辞而拖延不决。拖欠的债券利息在1918年1月1日得到偿付，而且到期日之前的利息都得到了按期支付。根据俄亥俄南部地方初审法院和俄亥俄上诉法院的判决，整个有关债券担保的诉讼在1919年10月和11月都得到了了结。
同时，在1916年12月，法院授权纽约中部铁路公司以平价加
利息的价格购买扣存在保护委员会的债券，实际上所有这些债券都被以这种方式购买。这之后，一个重组方案被制定并于1919年11月公布，根据这个方案，这种名声大噪的债券中的三分之一被以平价购回，剩下的三分之二被转换成由重组公司新发行的、利息率6％的第一抵押债券。
最终这个让证券持有人满意的结果，归功于法庭上一系列的坚持担保有效性的一斗争的胜利。这宗案件的详细历史可以根据以下资料来源进行追踪：《普尔手册（铁路）》1902年第363页、402页；1913年第734页；1914年第1057页；1916年第400页；（穆迪手册》1912年第3627页；1913年第272页；《普尔手册（工业）》1915年第2729页；1916年第2571页；1917年第2417一2418页、第2606页；1918年第622页；《穆迪手册（工业））1818年第1595…1596页；1920年第2711一2712页；（商业和金融记事》101期50条，134条；102期1166条，2167条；103期848条，1302条，1795条，1892条，1985条，2347条；104期667条，768条；105期611条；106期2125条；109期1529条，2175条，2361条。
附录28
‘1932年，当由戴维森化学公司担保本金的西里卡·盖尔公司利息率6。2％的票据到期时，它拒绝承担担保义务，提出向债券持有人提供它自己发行的债券作为替代。但这种手法从本质上讲和其他试图实现固定债务的“自愿”展期或修改的努力如出一辙，不过其他这些努力没有逃避担保责任的企图。债券持有者不接受这个替代方案，并向法院起诉要求讨回他们的利息。结果这些利息得到了全额偿付，戴维森化学公司因此立即进入了财务清算。由丹佛和里奥格兰德铁路公司担保的西太平洋铁路公司债券，是一个担保义务履行到了极至的经典例子，在这个例子中，担保公司拥有的铁路从股东手中转移到了被担保债券的所有者的手中。如果要了解这个案例的简史，请参阅阿瑟。S…杜因所著（公司的财务政策》一书第154一156页，纽约，1926年。
另一个有说服力的例子是萨奥伊一普拉扎公司利息率5。5％；1938年到期的信用债券。该债券事实上由美国不动产和改良公司和蔡尔兹公司担保，该担保使得信用债券持有者收到了一系列的购回要约，最后该债券在1932年10月以102。25的价格被全部购回。与此同时，该公司的一种无担保第一抵押债券却面临着利息滞付的命运，每1面额债券的市场售价仅为5美分。
附录29
文中的这段话可以通过仔细考察价格变化的记录来得到验证，以下就这个问题作一说明。在1929年10月31日，堪萨斯城终点站铁路公司利息率4％；1960年到期的债券售价为86。25、收益率为4。9％；同一天，芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司利息率4％；1988年到期普通债券售价为90、收益率为4。5％04年之后，1933年11月22日，虽然芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司债券的售价下跌到了42、收益率约为10％，但