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的发行价格，能够产生较多的资本公积金，有利于老股东的权益增值。因此对老股东而言，
与其以较大的折扣配售部分给自己，不如小折扣全部配售给新股东，利益更能达到最大化。
●对于新股东而言，虽然希望降低持股成本，但差价增大后新股东获配比例相应减少，
获配又是赚取差价利益的前提，两者难以兼顾。而且，新股东之间，也区分为价值投资者和
差价投资者；长期投资者和短期投资者；理性投资者和炒作投机者等等，作为一级市场的增
发更多地寻求价值投资者、理性投资者和长期投资者，作为投资者也希望自己的投资行为能
与别人的投机行为有所区别。在差价较大时各类投资者峰拥而至，如何寻找理想的投资者并
从形形色色中甄别出来，是一个不容易解决的问题。小折扣既能解决新老股东配售比例问题，
又能有效地解决投资者分类问题。因为小折扣认可价值而排斥差价，只有认可该股票内在价
值，并愿意长期持有的投资者，才能够接受小折扣的价格。而且在小折扣的试金石面前，价
值投资者才能从众多的差价投资者中脱颖而出。付出相对高一点的成本（与大折扣相比），换
来的却是获配机会大大增加。再者，通过“批发”获得股票配售，毕竟比从市场上“零买”
大量股票相对成本较低，不会引起价格波动。因此准确地说，小折扣有利于新股东中的价值
投资者，而不是所有的新股东。（当然，小折扣的大前提是发行价格接近内在价值。）
●对于发行人而言，小折扣的好处更是显而易见。接近市价发行，达到募集资金最大化，
筹资效果最优化，而且真正挖掘出公司内在价值，有利于改善公司形象；引进了一批稳定的
价值投资者（战略投资者），有利于长期稳定股价，改善公司股票形象。
因此，小折扣对于老股东、新股东和发行人都有共同的好处，真正地实现多方 “共赢”。
小折扣是引导市场化增发的“牛鼻子”
●小折扣有利于培育和发现真正的理性投资者
培育理性的机构投资者已成为证券市场的一种共识，对于完善我国证券市场具有十分重
要的意义。如何培育呢？说教的作用并不大，关键还是利益的引导和机制的设定。首先，要
形成一种机制，只有理性投资者才会参加，而且才能赚钱，在现实利益的引导下，投资者自
然而然地回归理性。小折扣的增发具有这种机制和作用，差价投资者不会有兴趣参加，参加
的绝大多数是价值投资者。要想获得认股收益，必然要研究公司价值并能较长时间持有。
其次，要对理性投资者有差别政策，采取倾斜配售。通过小折扣找到了理性投资者后，
还要对其倾斜配售股票。但是，前一时期的机构配售由于差价利益过大，而且有一些不平等
的黑箱操作，造成市场对机构配售有所误会，对理性投资者有所抹煞。在小折扣的前提下，
驱动黑箱操作的利益空间已不存在，市场上也能买到这个价格，即使全部向机构配售，也不
会有人会说不公平。因此小折扣发行可以较为宽松地制定投资者标准，做到真正的差别投资
者策略。
在目前我国证券市场投机气氛太浓的环境下，小折扣发行有利于挖掘一批真正的价值投
资者，并有利于扶持其成长。
●小折扣有利于优选有投资价值的发行人，优化资源配置
虽然小折扣对投资者有所制约，但其实最大的制约是针对发行人。因为只有公司的内在
价值得到投资者的认同，小折扣价格才能卖得出去，否则不可能实施小折扣，或者即使实施
也无人认购。通过这种方式筛选出有投资价值的发行人，并按照其内在的价值确定发行价格
募集资金，实现证券市场优化资源配置的功能。这种筛选机制可以通过承销商的推荐和包销
行为而起作用，如果规定达不到小折扣标准，不能增发或视同增发失败；超过小折扣的发行
只能采取配股方式，那么承销商的增发压力大为增强，筛选不能不慎，必须从价值角度认真
分析投资价值。按照小折扣要求，目前想要增发的公司将会有相当一部分自动退出增发或找
不到券商推荐，这样可能大大缓解目前增发拥挤的现象。上市公司的再融资可以根据这一基
本要素做出增发或是配股的适当选择。
●小折扣有利于培育投资银行的综合能力和价值理念
小折扣的市场化发行，难度相对较大，风险相对较高，对投资银行的要求大为提高。首
先，要求投资银行具有发现价值的能力，对发行价格的定价能力，包括定量和定性的价值分
析等；其次，要求设计良好的发行方案，内含自动寻求理想投资者和自动寻找价格的机制；
第三，要有强大的推介能力和经验，平时建立稳定而高效的客户网络，并有较好的市场品牌
和信誉；第四，其他方面的要求，包括二级市场的研判、一级市场的熟悉等等。通过小折扣
发行，可以倡导投资银行的价值理念，即“发现价值－推介价值－实现价值”。因为相对于较
大折扣的发行不同，小折扣发行可能出现买方市场的特性，随之而来的是带给卖方的巨大压
力，这种变化更有利于锻炼我国的投资银行。
●有利于抑制股票炒作，倡导理性投资
小折扣发行的一个前提是，市场价格、发行价格和内在价值比较接近，如果股票价格被
炒得过高，远远地背离其内在价值，则小折扣无法实施，发行风险大大增加。承销商出于自
身风险的考虑，自然不会参与炒作股票。因此，小折扣发行能在一定程度遏制二级市场的炒
作，改变以往发行前把价格炒高，大折扣下来后仍有较高的发行价格，以增加募集资金量的
较为普遍的做法。当然，对于已经炒高并较大地背离价值的股价，则不能简单地一味追求小
折扣，因为这时的小折扣并不是符合价值的发行。在这种情况下，小折扣发行需要选择“发
行窗口”，等待发行时机，当然也许还有其他的措施，帮助实施小折扣发行。
另外，小折扣并不简单地等同于高价位，更不是一味地多“圈钱”。众说周知，接近市场
价并不就是高价位，远离市场价并不就是低价位，关键的依据还是股票价值和未来发展。“不
跌破发行价”是任何发行定价的惯例准则，小折 扣作为一种追求的目标，在定价上仍然不能
定得太满，要为后市留有上升空间。
如何实现小折扣发行
如上所述，小折扣发行并不是一件容易的事情，既有技术难题，又有客观条件。技术难
题主要表现在，既要降低承销风险，又要降低发行折扣；客观条件主要体现在，既要发行人
具备投资价值，又要股票价格接近内在价值。因此，小折扣发行是一项综合的要求。投资银
行在争取小折扣方面有着多种多样的方法和创新，根据不同的发行人、发行时机、发行项目
等设计和创新适当的发行方案。
●选择“发行窗口”，抓住发行时机
小折扣发行的最大前提是该股票的市场价格比较贴近其内在价值，只有这样的小折扣发
行价格才是最理想的。但市场价格客观存在并且每天波动，为此，承销商需要选择适当的“发
行窗口”（发行时机），当市场价格走势与公司价值较为贴近时，应迅速抓住发行机会，甚至
必要时可采用“闪电配售”。
●发挥投资银行的定价功能，引导投资价值的认同
“发现价值－推介价值－实现价值”是投资银行的价值链模型。股票的内在价值在发行
中应得到发现、推介和体现。定价功能是投资银行义不容辞的责任，定价能力是投资银行的
最重要的能力之一。市场化发行要求向市场询价，但询价并不是简单地依赖市场，将定价功
能交给市场。所谓询价只是预定价格的一个验证并修正的过程。
投资银行的定价过程往往体现在不断收窄的询价区间，分成若干不同的阶段，包括（1）
评估公司价值，通过进场调研挖掘公司内在价值并分析市场价格；（2）董事会增发公告，以
若干倍市盈率确定发行底价；（3）“预路演”寻找价格， 根据反馈情况，修正并最终确定询
价区间的底价；（4 ）发行期的上半段是“路演－询价期”，根据投资者的报价和认购情况确
定发行价格。
为了谨慎地确保发行成功，开始阶段的底价放在较低的价位，随着发行的推进而不断地
抬高，因此询价区间呈倒喇叭状收窄。
投资银行的定价作用体现在