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并不是说早期或后来的数据有错误）。那么这一难题就迎刃而解了，即纠 正 后 的 数 据 是 否 反 映 出 （*〃…—（〃！# 年 这
段时期的资本输出或资本输入。
！〃#
第 ！ 章！ 〃#％—〃〃& 年，黄金通胀和银行改革
’！％
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
〃#％ 年到 〃## 年农业出口异乎寻常地增加之后，（）*＋；…。 关税抑制了进口，而同时美国
不断增强的工业实力却刺激了制造业商品的出口。！ 但这根本不是答案。美国出口竞
争力的提高首先会导致美国持有的外国资产余额的增加，但是这些外国资产的所有者
没有理由在国外投资。除非在出口竞争力提高的同时，碰巧存在一些独立的因素，使得
国外投资或持有国外基金比国内的投资和基金相对于以前更具吸引力，否则将会出现
上一段提到的连锁反应：首先是黄金的流入，然后是货币和价格方面的一连串变化。结
果，美国对外竞争地 位 的 提 高 会 导 致 国 内 相 对 国 外 价 格 水 平 的 提 高，但 可 能 会 出 现 滞
后———可能这正是为什么 〃’〃 年后会出现价格上涨，而同时资本输出记录会出现大幅
度的下降（ 参阅图 ）———但是仅仅如此并不会产生资本输出。事实上，结果可能恰 恰
相反。美国工业力量的逐步强大很可能意味着美国的投资机会越来越有吸引力。
货币本位的不确定性使得外国基金比美国基金更具吸引力，因此这一因素会导致
资本的外 流———即 所 谓 的“ 强 制 性 的 ”资 本 输 出。 但 这 并 不 能 解 释 当 时 的 情 况。 与
〃#/ 年以后相比，〃#/ 年以前货币本位的不确定性毫无疑问要更大。然而，虽然 〃#/
年以前出现了黄金净流出，却没有出现资本的净输出。按照图 的估计，大规模的资本
输出仅出现在 〃#/ 年的大选之后，而如果说这次大选有什么影响的话，那只能是增加
了人们对美元的信心。
另外一个导致资本输出的重要因素是移民汇款和旅游支出的增长。然而，就它们
发挥的作用而言，从 〃#％ 年到 〃〃& 年的整个时期内，移民汇款和旅游支出都呈逐渐增
长的态势，因此很难解释 〃#/ 年后出现的资本输出的急剧增长，也无法解释 〃#/ 年到
〃’0 年间如此大规模的资本输出。〃
在此期间，有三个事件可能导致了资本输出：
〃1 〃#/ 年以前，股价一直下跌。从 〃#/ 年夏末开始，股价开始回升，起初速度较
慢，然后逐渐加快。从 〃#/ 年 # 月到 〃# 年 # 月股票指数上涨了近 ％’2 。同时，债券
收益率从 〃#3 年开始下跌，一直持续到 〃# 年，因此债券价格和股票价格同时上涨。
〃#/ 年以前，美国已经出现了资本输出———主要是以出售外国人所持债券的形式，并且
债券价格的上涨进一步刺激了资本输出，但资本输出由于股票价格的下降受到了抑制。
股价上升之后，外国人所持有的美元资本很可能随之撤回，同时债券价格的继续上升会
刺激外国投资者进一步出售美元债券。当时有迹象表明，高股价确实会诱使外国投资
！
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参阅 41 （1 56。…7，！〃#％ ％&’#（ 〃） *＋&#；…’。 ！；。’。…&，5…8 96：；，*？@，〃’，AA1 0/—0％/，0#’—0#3。
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K》？》…7”（ /&0；&1 〃） 2…〃。〃＋；… 3’；（；…（，D=；。 〃〃，A1 00#）里，解释了贸易收支变化的原因。但是，他们只给出了 〃#/—
〃〃& 年整个时期的总体数据，因此他们没有直接指出贸易收支变化的时间模式问题。
据 K）@6* 估算，游客支出总额———包括美国旅游支出、移民汇款和移民资金———从 〃#％ 年的 〃1 〃/ 亿美元增长
到 〃’’ 年的 〃1 /0 亿美元。这是 〃#/〃—〃’’ 年 K）@6* 估计区间的最高值。游客支出总额虽大，但在这段 时 期 内 的
变化太小，无法解释 〃#％ 年到 〃’’ 年贸易收支账户的变化（ 参阅 P？》》C…8 K）@6*，“ LC… O*）》…N K》？》…7 E？；？*F… 6J