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摩根士丹利在MX交易中实行了严格的质量控制。八十年代中期美国从加州发射了十
七枚导弹（没有核弹头）到卡瓦加雷 遥远的西太平洋上的一个环礁岛 所有导弹落在
了直径三百码的范围之内。这已经不错了，可摩根士丹利的火箭科学家连如此微小的差错也
不能出。初期的测试结果是正面的，但是摩根士丹利的衍生产品大师继续不断的微调这笔动
力强大的交易，它必须无懈可击。
在摩根士丹利，只有几个人知道这种新衍生产品，而且他们发誓要保守秘密。MX是衍
生产品部和按揭债券交易小组共同策划的，但是双方都很少有人知道这笔交易。公司数千名
雇员和这几个人近在咫尺，却并不知道旁边正在制造大规模杀伤性武器。涉及这笔交易的人
中至少有一个被告知如果他向任何人，包括摩根士丹利的雇员，透露交易的条款，就将被立
即解雇。他们谨慎得不能再谨慎了。
MX交易是典型的AMIT。信不信由你，AMIT的配方是从你我家里开始的，通过住房
按揭贷款。事实上，通过摩根士丹利的AMIT交易（包括MX）支付给日本投资者的几亿美
元中，一部分可能就来自你偿还住房按揭贷款的支票。
住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了AMIT交
易创意的火花。还记得吧，AMIT交易的目标是制造出两个貌似相等，实际不等的部分。在
前面的例子里，真金价值九十美元，镀金价值十美元，但是〃平均下来〃每一半各值五十美元。
价值九十美元的真金叫做〃升水〃票据，价值十美元的镀金叫做〃贴水〃票据。AMIT交易同时
需要升水和贴水票据。
和很多AMIT交易一样，MX交易中价值更高的升水票据叫做IOette；价值较低的贴水
票据叫做零息债券，又称分拆债券。零息债券就是约瑟夫杰特给奇德公司造成三亿五千万美
元亏损，而第一波士顿的交易员每年为公司赚五千万美元的那种债券。我们在FP信托交易
中使用的也是这种债券。零息债券很简单，它是美国政府在未来某个时间支付的一笔款项，
仅此而已。
相比之下，IOette就复杂多了。IOette是一种担保按揭债权，或者CMO 。CMO听来
复杂，实际却相当简单。当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政
府机构，比如联邦国民按揭协会（Fannie Mae）。这些机构的日常业务之一就是从各地业主
手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭
贷款证券的基础，其中包括CMO这样的按揭贷款衍生产品。你的按揭还款可能就成为这些
证券的现金流，流向世界各地。CMO就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，它们的形式、
规模各异，IOette是其中最不同寻常的一种。
分割按揭贷款最常见的方法是分割利息和本金：〃利息〃票据（IO）只享有业主还款的利
息部分，而〃本金〃票据（PO）只享有还款的本金偿付部分。IO和PO是CMO的两种最基本
形式。每个月，你的按揭还款都是部分本金、部分利息，也可以被看作是部分IO、部分PO。
除此之外，还有很多更为复杂的CMO衍生产品，它们的名字千奇百怪：PAC、TAC、反向
浮动票据、Z债券，不一而足。
包括CMO在内的所有按揭票据都面临着一个特殊的难题：如何确定按揭贷款池中有多
少贷款会提前还款。如果利率下降几个百分点，你可能决定提前偿还现有的按揭贷款，然后
再以较低的利率申请新的按揭贷款。如果一个按揭贷款池中所有的业主都提前偿还他们的贷
款，某些CMO的投资者就完了。例如，一旦按揭贷款池中所有贷款都提前偿还完毕，IO
的投资者将无法得到任何利息，因此他的IO也将变得一钱不值。
预测按揭贷款的提前偿还可不是件容易的事，每一家投资银行都投资了数百万美元的电
脑模型来评估CMO衍生产品的价值。然而，即使估价正确，某些波幅最大的CMO还是可
能几乎转瞬之间就变得一文不值。CMO的受害者不但包括试水稀有债券的偏远地方政府，
还包括经验丰富的CMO基金，例如阿什金资本管理公司管理的六亿美元规模的按揭债券基
金。阿什金资本管理公司根据它的电脑模型，而不是市场价格，来确定CMO的价值。不幸
的是，它的电脑模型有点儿偏差。对于动荡的CMO来说，就算很小的错误也可能是致命的，
阿什金资本管理公司就是证明。难以置信吧，昨天基金价值六亿美元；今天突然就变得分文
不剩。尽管CMO的风险极高，但是它们表面看来却很安全，这使得CMO尤其的危险。CMO
最具有欺骗性，也是最危险的一面是它们的信用评级：AAA级。由于绝大多数CMO的偿
还都有美国联邦政府机构担保，标准普尔和穆迪都给了CMO它们最高的评级。可是，这里
的AAA级有误导之嫌。虽然联邦政府机构拒绝承担担保义务的可能性极小，但是拖欠风险
只是CMO带有的诸多风险之一。CMO投资者有可能，也确实因为其他原因蒙受损失，其
中就包括提前还款的风险。AAA评级没能反映这些附加的风险，只要问问阿什金资本管理
公司就知道了。
按揭还款的不可预期性使得活跃在按揭债券交易领域的最老练的投资银行也遭受过重
大的亏损。1987年，美林的一个交易员做赔了几笔大的交易，导致公司亏损三亿七千七百
万美元。在某种程度上，按揭债券衍生产品是一种零和游戏。不同的按揭贷款分割部分的总
和必须是一笔完整的按揭贷款，如果按揭贷款的价格保持不变，就必然要有赢家和输家。
IOette是价值变动最为剧烈的CMO之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。IOette是
一种特别的杂交衍生产品，由大部分IO和一点点PO混合而成。当我们成立一个新的信托
时，就可以随心所欲的混合利息和本金的偿付。如果我们按照一个特定的公式混合IO和PO，
就能制造出IOette。一般来说，投资银行通过按揭贷款池制造IOette。摩根士丹利，或是任
何一家投资银行，只要打电话给一家联邦按揭协会 通常是联邦国民按揭协会（Fannie
Mae），或是联邦住房贷款按揭公司（Freddie Mac） 要求他们发行一种新的按揭贷款衍生
产品。实际上，如果你真的想，又有足够的钱的话，你也可以制造新的IOette。
举例来说，假设我们打电话给Fannie Mae，告诉他们我们想要些IOette。只要交一笔钱，
Fannie Mae就替我们成立一个特别信托并且把相应的按揭贷款池转到信托的名下。我们只要
告诉Fannie Mae我们想用什么样的按揭贷款池，以及如何把资产池分割成一个个单位就可
以了。当这些特定资产的业主向Fannie Mae支付利息和本金的时候，这些款项就划入了我
们的信托。接下来，托管人按照指示把款项分割成单位，然后付款给不同单位的投资者。
摩根士丹利早就发现制造这些神奇的IOette是包括MX 在内的AMIT交易的关键。IO
利息票据 只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette的主要构成部分
是IO，但和〃正常〃的IO有一点不同，它还包含很小的一部分PO，因而享有有少量的本金
偿付收入。不过IOette的绝大部分价值来自它的IO部分。因为IOette只用很少的一些PO，
我们制造IOette的时候就剩下了不少PO，我们 或者其他人 则需要单独持有这些PO。
IOette只含有很少的PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette的息票极高。债
券的息票一般用债券面值的百分比来表示，典型的息票可能是百分之八 一百美元本金的
每年的利息是八美元。正常情况下，息票只是债券本金的一小部分。
但是，一百美元本金的IOette却可能有每年一千美元，甚至更高的利息收入，一直持续
三十年。IOette的面值是以它所包含的PO来计算的，由于PO只有很少一点点，这种债券
的利息收入与本金相比非常之高。结果，IOette的息票可能是本金的好几倍。理论上说，IOette
的息票没有限制，但是有人告诉我不要把息票定得过高，否则交易清算银行 即联邦储备
银行 的电脑可能出现数位不够的问题。
IOette的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的IOette
有长达三�