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2008年下半年开始的金融危机之后，各国政府把利率水平降到了不能再低的程度。当然在资产估值中采用的利率（折现率）不是短期利率而是市场预期的中长期利率。减息容易，加息难，根本原因正好是“全球实体经济欠佳，企业利润下滑以及失业率上升”。虽然各国政府不一定进一步减息，而且还有可能加息，但加息的幅度一定十分有限。也就是说，全球利息的绝对水平在未来几年一定很低，这对于资产的估值是一个巨大的利好，这就构成了一个很少见的全球资产价格大膨胀的极好环境。全球的实体经济越糟糕，市场就越发调低对未来中长期利率的预期，于是目前的资产（包括股票）就越值钱。听起来很离谱，但千真万确。
请容我举几个例子来说明这一问题。我在香港有一套简陋的房子，2009年3月租了出去，租金回报约２ ７％。这种回报率在那沸腾的2006年和2007年是无法接受的。可在2009年我仍颇为得意。原因是我在银行的存款几乎没有回报。
再举个例子。全球主要国家和地区居民储蓄的年息现在都在１％以下，也就是说，如果你把存款单当做一张股票，这张存单的市盈率高达１００倍以上，在香港更高达１０００多倍。在这样的大环境下，股市上２０～３０倍的市盈率显得十分诱人。实际上，如果我的大牛市理论成立的话，大家在一年之内会发现香港的股票大多在40～50倍的市盈率，原因是股价上升，而每股赢利下降。而这样的市盈率有什么了不起呢？关键的是，我们要理解参照系的下移，即市场对中长期利率水平的预期往下调整。
正文 牛市和什么有关？（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：07 本章字数：518
很多人说，各国政府大印钞票未来必然带来通货膨胀和名义利率的上升。但这些人忽略了货币流通速度减缓以及负债率下降所产生的抵消作用。显然，现在市场不担心未来利率的上升，而这正是资产价格（包括股份）大涨的根本原因。
股市大涨与流动性过剩或者政府印钞票有关系吗？我认为关系不大。流通中的钱从来就很多，否则怎可能在2007年把上证指数推到6200点，把香港恒生指数推到33000点？显然，钱从来不缺也并未消逝，只是换了地方和存在的形式而已。只有懒汉才把股市的涨跌归到流动性过剩或缺乏。大家知道，2001～2005年，尽管中国经济高速增长，货币供应量每年以20％的速度复合增长，但中国的股市持续跌了4年。难道当时流动性缺乏吗？
还有一种懒汉把股市的涨跌归到公众信心的升跌。这是一种循环论证。可是，为什么信心有升有跌呢？在当前全球利率如此低的情况下，买股票的机会成本太低，股票价格的微涨便足以跑赢银行存款的回报，于是，大家战战兢兢进入股市。张三这样，李四这样，大家一回头，发现股市已经上涨几成。于是大家胆子更大了，也就是说，“信心大增”。说到底，根本的原因还是参照系即预期中的中长期利率水平。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：09 本章字数：755
中国人的胆怯与鲁莽
当证券分析师时，每半年一次，我会到美国各大城市拜会客人（即所谓路演），跟他们讲中国经济及股市。2004年9月，我在波士顿和纽约会见了约120位基金经理。多数人问的问题可以归纳为为什么“中国人胆怯又鲁莽”？
首先，A股市场在过去阴跌了4年（2000～2004年），中国为什么不在4年前完全放松管制，让市场尽快找到它的合理位置？现在A股市场依然有很多人在鼓吹政府用这样及那样的措施救市，难道你们真的不明白这样做会对未来4年造成影响吗？日本就跌了11年。如果中国停止新股发行，鼓励社保、银行和工商企业持股，再给股民多加咖啡和酒精，当然可以把一只仅值3元的股票推到7元，但股民不要忘了这只股票的内在价值。
其次，中国为什么如此害怕证券公司倒闭，为什么要接管？我跟他们解释了一个历史事实。20世纪80年代我还在中国人民银行总行工作时，国内媒体及金融界经常不厌其烦、幸灾乐祸地讲，美国每年有100～200家银行倒闭。可是20年之后，美国的银行业依然坚如磐石，虽然银行总数从15000家跌到了6000多家。而当时全球最大的20家银行有十几家是日本的，可现在只有2～3家，而且都摇摇欲坠。
再次，美国投资者很纳闷，中国人为什么愿意把自己的货币钉在石沉大海的美元上？过去三年，美元对欧元、日元等主要货币已贬值30％，也就是说，人民币对欧元、日元等主要货币也贬值了这么多。这就加大了中国的进口成本。而且外国人在中国买地、购物都十分便宜。当然，美国对此很高兴，中国人源源不断地把便宜的日用品运到美国，换取了日益贬值的纸币。为了偿还这些纸币，他们还可以继续印更多的纸币。而且这些纸币又投资了美国国债，10年期利息只有4％左右。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：11 本章字数：589
美国基金经理又问我，在中国的很多领域，比如电信业、互联网、银行业、保险业、零售业和汽车制造业，中国为什么如此胆怯，壁垒高筑，把外资企业拒之门外？当然外资来华是为了赚钱，可是你如果不让他们赚钱，中国人自己也就赚不到钱。做生意就是要互利互惠，就这么简单。
在20世纪90年代末，如果中国允许外国电信公司来华投资，它们的兴趣会很高。当时股市也兴旺，它们可能在中国已经投了几千亿美元。不要说3G，它们肯定连5G和6G的网络也帮中国建好了。当然这样的投资对它们来讲，是头脑发热所为，一定是血本无归。可是，这就是市场经济，一个愿打，一个愿挨。没有外国人会因为中国允许他们来华投资电信业亏了钱而抱怨。恰恰相反，中国政府在电信方面对外国限制太多，不断受到外国政府、商界及媒体的批评。
记得中国移动在高峰时（2000年）股价高达70多港元，外国巨头诸如沃达丰急于购买中国移动20％甚至50％的股份。当时它们的钱来得太容易了，因为全球股市对电信业和网络业发了疯。可是我们中国人把中国移动视为“国宝”，经沃达丰万般纠缠，我们终于开恩式地把2％的股权卖给了沃达丰。可是现在中国移动的股价从顶峰跌了2/3，外国人的兴趣也烟消云散了。国人还得自己掏腰包建3G、4G或5G的网络，可见我们的胆怯有时是建立在无知和短视基础上的，回过头来是害我们自己。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：13 本章字数：579
这样的例子太多了，互联网公司在2000年之前很火暴，成千上万的中国网络公司想到纳斯达克去上市，可是障碍重重。最后，新浪网、网易和搜狐赶上了最后一班车，估值很低，筹集的资金也很少。我始终不明白我们为什么反对这些网站公司去美国上市，筹集大量资金来国内创造就业有何不好？当局不准中国公司去海外圈钱，反而受到全世界批评。
20世纪90年代，不少外国银行想到香港开办业务，可苦于香港当局不再颁发新的银行牌照，所以外国银行想收购中银集团13家姊妹行的其中几家。可是我们国人说，这是国宝，怎么可以卖呢？时过境迁，到中国银行在香港重组上市的2002年，这些姊妹行的牌照就不再值钱了。现在没有一家外国银行想到香港开办新的业务。中银本来可以收取几百亿元，甚至几千亿元的。
说完了中国人的胆怯，再看中国人的鲁莽。好几个美国基金经理跟我谈到中国的银行、保险公司以及外贸公司的风险控制之欠缺，漏洞之多、之巨。他们有些人跟中国机构在海外的分支机构打过交道，惊叹我们的鲁莽、胆大和建立在泡沫上的自信。正巧，我从美国回来便听说了中国航油集团因亏损6亿美元而破产的事情。
有些基金经理也跟我国的很多证券公司打过交道，发现我们从业人员的鲁莽和无知相当惊人。而政府动不动就接管行将倒闭的证券公司，更加纵容了证券公司的鲁莽。
正文 股市的教训应当�