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巴菲特最早在1964年运通公司卷入色拉油丑闻时购买了1300万美元股票，占运通公司5％的股份，1966年卖出这些股票并获利颇丰。但是，在1991年，巴菲特又在运通公司出现财务困难时投资3亿美元优先股（即有特别条件的股票），购买的均价为25美元/股。1994年将他的运通公司优先股转换为1400万股的普通股，并且开始越来越多地购买运通公司的股票，到1994年底他已经拥有运通公司2776万股，1995年1月中旬他又增加了2070万股，总计拥有运通公司98％的股权。在1995年，巴菲特还继续增持运通公司的股票，并在1995年底达到49456万股，累计投资14亿美元，占运通公司113％的股份。在1998年运通公司受到国际金融危机影响时，巴菲特又购买了100万股，在3∶1配送前伯克希尔？哈撒维公司已经拥有运通公司505369万股。到1999年底，巴菲特持有的这些运通公司已经累计投资147亿美元，相应的市值达到8402亿美元。此时，巴菲特在运通公司的投资金额已经超过在可口可乐的投资，并且成为伯克希尔？哈撒维公司投资组合中唯一的阳光射线。
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◎第三章股神的财富杠杆（28）
尽管有过不成功的努力，巴菲特仍然一直在阅读运通公司过去几年的年报，并跟踪运通公司的经营管理情况。在20世纪80年代运通公司已经变成一个金融超市，成为杂乱的兼并者和吞并者，缺乏关联性，现金流转不良。如此巨大的波动，使得这个拥有全球最大特许经营权的品牌公司，在最近10年的股价不断下降。巴菲特开始购买和大量增持运通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注运通公司，主要原因是，运通公司有着最大的特许经营权、杰出的管理层，而且此时它的内在价值远远超出股票价格。
巴菲特采用两阶段的红利估价模型，假设第一阶段为期10年的股东年收益率为10％，以后每年为50％，贴现率为10％，资本化率为5％，运通公司全部流通股为5亿股。由此计算出未来十年运通公司收益贴现到计算期的总和为13996亿美元。运通公司10年以后的收益贴现到第10年为76240亿美元，第10年的价值到计算期的贴现因子为03855，故10年以后股东收益贴现值为29391亿美元。因此，运通公司股票的内在价值为这两部分的贴现价值之和，即13996亿美元＋29391亿美元＝43387亿美元，其平均每股内在价值为8677美元。显然，运通公司的内在价值远远大于巴菲特的初始购买价和随后的增持价格，故而必然能够获得较高收益。
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◎第四章当股神遭遇熊市（1）
“大道废，有仁义；智慧出，有大伪；六亲不和，有孝慈；回家昏乱，有忠臣。”
白话文：社会的公正被废弃了，才有所谓“仁义”存在；出现了聪明智慧，才产生严重的虚伪；有家庭纠纷，才有所谓的孝慈；国家陷于锗乱，才显出所谓忠臣。
正如经济发展的周期有波峰和波谷一样，股市的运行也总是在熊市和牛市之间游走。
对于熊市，几乎所有投资股市的人都有一种恐惧感；而对于信奉“价值投资”理念的巴菲特来说，对“股票市场崩溃始终都有一种亲切感”。因为前者眼中所关注的是股票的价格——熊市股票价格必然下跌；而后者眼中所关注的是股票背后的企业的价值——熊市企业价值很可能被低估。
巴菲特曾说：“价格低估最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们希望在这样的氛围里投资，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。”
可见，悲观主义是巴菲特巨大的财富来源。而熊市、牛市中的回落和金融大恐慌通常是悲观主义泛滥的“时间之窗”。
一、黑熊为什么出没？
大军之后，必有凶年。
白话文：大军过境之后，一定会出现荒年。
股市里面也是这样，经过大牛市中一番争夺股票持有权的拉锯战，每个交易日都创下天文数字的交易额，买卖双方持续地缴纳交易印花税、给交易商佣金，还没有包括其他的交易成本以及骗子们从繁荣市场中的斩获。羊毛出在羊身上，这一切成本都要反映到股票的价格中去，而上市公司创造的财富总额是既定的。等投资者们最终明白这一切之后，就会感到恐慌。
在巴菲特看来，价格下跌的共同原因，是投资人抱有悲观的态度，这种态度有时是针对整个市场，有时是针对特定的公司或产业。那么，投资人的悲观态度又是如何形成的呢？
1经济萧条陷入金融危机
1929年开始的长达10年的大萧条最突出的特点之一就是它的全球性。它并非局限在美国及其主要的贸易伙伴国，而是迅速地蔓延到欧洲、拉美和其他地区。大萧条的这种全球性是什么造成的呢？
在美联储主席伯南克看来，货币紧缩是造成1929～1939年大萧条的一个重要原因。1929年的美国实行的是金本位制度，货币的价值和黄金挂钩。黄金是极其有限的，因此金本位有紧缩性影响，坚持金本位对实际经济活动有负面影响。通过对24个国家的样本数据进行了研究，得到如下观点：在坚持金本位制和通货紧缩、萧条之间存在很强的联系。
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◎第四章当股神遭遇熊市（2）
1929年大多数市场经济国家恢复了金本位制。当时，美国正试图通过货币紧缩来给其过热的经济降温，法国刚刚结束了一个通货膨胀的时期并恢复了金本位制。两国都遇到了大规模的资本流入。由此带来的国际收支盈余使两国以惊人的速度吸收着作为货币的黄金。其他实行金本位制的国家只有出售国内资产来争取保存他们正不断减少的黄金储备，这样形成了世界性的货币紧缩，使世界经济陷入大衰退。
1930年从美国开始的银行倒闭风潮仅仅是加速了世界经济的滑坡，而金本位制在这时又扮演了罪魁祸首的角色。许多国家为了保证本国的金本位制而努力保护自己的黄金储备。这使得它们不愿为银行提供有可能使这些银行继续经营下去的流动资金。因为政府向其本国银行提供的任何贷款都会增长私人对该国政府宝贵的黄金储备的潜在要求权。
大熊市发生的核心原因是全球范围内的国内货币供给崩溃，这种崩溃导致了20世纪20年代末到30年代初总需求的急剧收缩和价格下降。对此观点，最有说服力的例子就是那些率先放弃金本位制的国家最早地从大萧条中恢复过来。而每个重新采用金本位制的国家，货币紧缩、价格下降、产出和就业的严重降低等现象几乎都是同时发生的。
理解当前的货币政策对于一些读者有用，尤其是那些热衷于勇敢者游戏的股民。但我们更希望读者对此不感兴趣，因为巴菲特对此不感兴趣。
2过度投机导致泡沫破裂
在一波大牛市中，如果出现了大规模的投机，如果老人们和家庭妇女们纷纷杀入股市去淘金，妇孺皆入市炒作股票，就会到导致股市投机性繁荣的持续。利率会上升，通货膨胀会加速，各类资产的价格都将膨胀。到了某个阶段，一些大的庄家，也就是内部人觉得现有的利润已经能够满足他的胃口了，于是开始出货套现。
当市场达到顶部区间时，一般的股民、投资者开始犹豫不决，不知道自己该杀进去火中取栗，还是应该迅速撤退。不过，总有那么一些勇士们进进出出，维持着市场供需的脆弱平衡，不过，这时价格会开始下滑。从市场的整体情况来看，聪明一点的投机者们会察觉到，若要继续推高股价，哪怕是维持现有的股价，需要更多的资金进来。这迫使他们出售其他资产、收回现金，可是这将会对股价产生灾难性的后果。那些借给短期炒客们的大量资金将难以得到及时偿还，甚至会让债权人血本无归。在这种情况下，投机客们将逐渐或突然意识到市场繁荣难以维持，因而争相从股市套现退出。一场大溃逃的好戏就此编排好了，并且无可避免地上演。
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◎第四章当股神遭遇熊市