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耐蹲驶乇ǔて诘陀诠揪恢翟龀ぃ蚓驮谟诒Ｏ崭〈娼鸲怨咀什恢灯鸬搅嗽龊褡饔谩＃�3）按照巴菲特自己的说法，持有巨额并且是零成本浮存金的保险事业，已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。
第二部分倾斜的视角（7） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
误读五龟兔赛跑主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最？的胜者。2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中有这样一段话：“8个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦？巴菲特已经不复存在了。在以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人——通用再保险公司，也是他有史以来进行的最大收购案，同样也未能逃脱人们的指责。但是现在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜利，因为他总是能够在纷繁残酷的商场里，寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的乌龟，总是在不停地奔跑，因而总会有新的收获。”当时间的指针指向2008年时，巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中，因为巴菲特的几次“抄底失败”，因为巴菲特的“买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱，也因为巴菲特确实作出了一些被他自己称为“明显失误”的决策，于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是真的不行了，甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽，不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现，但人们还是那样快地就给出了结论。问题究竟出在哪里呢？人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢？我们认为，除了人们用于判断的“标尺”有误之外（请看相关章节），还似乎总是忘了一个基本的逻辑：只有在终点，我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史，看一看依短期表现进行投资选择的结果，见表2…6~表2…8（相关数据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信）。表2…6年度百分比变化——切斯特基金与英国市场年度切斯特基金（％）英国市场（％）1928年0。00。11929年0。86。61930年－32。4－20。31931年－24。6－25。0表2…7年度百分比变化——红杉基金与美国市场年度红杉基金（％）标普500（％）1972年3。718。91973年－24。0－14。81974年－15。7－26。4表2…8年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场年度伯克希尔净值（％）标普500（％）1967年11。030。91975年21。937。21980年19。332。31999年0。521。0依据上述表格所展现的投资记录，我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第一年或第二年选择离开由倒霉的梅纳德？凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳？卡尼夫公司管理的红杉基金，并在随后的两年时间里一直庆幸自己的选？；如果你不巧在1967年、1975年和1980年年初买入伯克希尔公司的股票，你大多会在一年后因其糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人，全身心投入右方的指数投资阵营，接下来的情况不仅始料未及，而且对你的财富来说几乎是灾难性的。为什么这么说呢？参见表2…9~表2…11。表2…9年度百分比变化——切斯特基金与英国市场年度切斯特基金（％）英国市场（％）1932年44。8－5。81933年35。121。51934年33。1－0。71935年44。35。31936年56。010。2过去18年平均13。2－0。5表2…10年度百分比变化——红杉基金与美国市场年度红杉基金（％）标普500（％）1975年60。537。21976年72。323。61977年19。9－7。41978年23。96。4过去27年平均19。614。5表2…11年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场年度伯克希尔净值（％）标普500（％）1968年19。011。01969年16。2－8。41976年59。323。61977年31。9－7。41981年31。4－5。01982年40。021。42000年6。5－9。12001年－6。2－11。9过去43年平均20。38。9巴菲特教导我们，一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化，把主要注意力集中于公司的经营层面；即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价，也应当以5~10年为一个周期来规划你的投？。
第二部分倾斜的视角（8） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
巴菲特是这样说的，也是这样做的。因此，如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行，我们将会一而再地重蹈覆辙。在中国，以短期回报论成败的情况更为显著。不管是机构投资者还是个人投资者，最为津津乐道的是过去短则一两个月，长则半年的时间内，谁的回报排在前面，并据此来选择下一阶段的资金流向。可想而知，这样下去的结果自然不会太理想。在我们的身边就有这样一些朋友，以短期排名来选择投资基金并不停地进行转换，过了几年才发现回报甚至还低于市场整体水平。当然，不仅仅是在投资领域，在我们生活中的其他方面，看待任何事情时其视角都不应太过短期化。本节要点：（1）巴菲特从来都是以至少5~10年的？间来规划自己的投资。以短期表现去评判他的投资成败，只会再次上演龟兔赛跑的故事。（2）股票投资既然是一项长跑运动，我们为何要在100米处宣布谁是胜利者？（3）问题还在于，巴菲特原本是一个农场主，而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。
误读六今不如昔主要误读：伯克希尔公司的净值增长一直低于巴菲特在合伙公司期间的投资回报，这可能意味着过去的投资方法更加有效。我方观点：由于存在众多的不可比性，这一看法的本身就不够严谨，而且事实也并非完全如此。表2…12显示的是巴菲特在1956~1969年经营合伙公司期间的回报统计。表2…12年度百分比变化（1956~1969年）（单位：％）
年度1957年1958年1959年1960年1961年1962年1963年合伙10。440。925。922。845。913。938。7道指－8。438。519。9－6。322。2－7。620。6年度1964年1965年1966年1967年1968年1969年1956~1969年合伙27。847。220。435。958。86。829。54道指18。714。2－15。619。07。7－11。611。53资料来源：The Making Of An American Capitalist。我们可以看到，在巴菲特经营合伙公司的13年里，年复合投资回报率为29。54％。而从巴菲特1965年开始掌管伯克希尔公司到2008年年底，公司净值的长期年复合增长率是20。3％，远低于合伙公司期间的回报。有投资者对其背后的原因有所不解，并进而思考这是否意味着早期的投资策略更加有效。实证研究是检验一项投资策略是否正确的有效方法，但前提是它必须是科学和严谨的。我们认为，将伯克希尔公司的长期净值增长与巴菲特在早期阶段经营合伙人公司时的回报作简单对比，这本身就难言严谨和科学，由此产生出的疑问以及结论也将有所偏误。下面从三个方面进行讨论。1。评估对象不同由于伯克希尔净值增长至少由三个部分组成：①股票市值变化。②经营性利润滚存。③新股发行溢价。因此，将资产净值增长与早期单一的？票投资回报进行对比是不合适的，结论也不具有太大的说服力（越是到伯克希尔公司经营的后期，越是如此）。2。评估期间不同将两种类型的投资回报进行相互对比，不仅需要评估的对象相同，考察的时间段也应大体一致。如果我们依此逻辑对评估时期及评估对象作出修正，并提出以下两个限定条件：第一，考察期均为13年。第二，该期间市场整体估值水平同样表现出“从低到高”的特征，我们就会得到以下一组数据，见表2…13。表2…13伯克希尔每股净值增长率年度1974~1987年1975~1988年1976~1989年1977~1990年年复合增长率（％）30。4730。3229。3427。31年度1978~1991年1979~1992年1980~1993年1981~1994年年复合增长率（％）28。4827。2926。8725。49资料来源：根据巴菲特历年致股东信整理。数据显示：在符合特定条件的统计期间内，伯克希尔净值增长与早�