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目前，大多数人都还没有意识到抵押价值的侵蚀竟然会陷经济于萧条。
贷款行为通常会刺激经济活动，它使借方能够扩大消费，或投资于生产性资本。确实也存在着例外的情形，如果所涉及的资产不是实物资产而是金融性资产，那么效应也就不一定是刺激性的。同样，还本付息会产生一种抑制的效应，因为本来可以用于消费或创造一笔未来收入的资金被撤回了。随着待偿债务总额的累积，还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款起到刺激作用，新贷款的总量也必须保持上升以保证净贷款流入，维持市场稳定。
贷款和经济活动之间的联系是远非直接的（事实上，这已经成为货币学派执迷于货币供给而忽略信贷的最好说明）。认识这一联系的主要困难在于信用毋需涉及实物生产或货物及劳务的消费，它可以完全用于金融的目的。在后一种情况下，它对经济活动的影响就是或然性的。如果在“实物的”经济和“金融的”经济之间作一甄别，可能会对讨论有所帮助。经济活动发生于“实物的”经济；信贷的扩充和偿还发生于“金融的”经济，贷款行为和抵押价值之间的反身性相互作用可能把“实物的”和“金融的”经济联系了起来，也可能只限于“金融的”经济。这里我们将重点讨论第一种情况。
① 写于1985 年8 月。
强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量，两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段，所涉及的信用金额相对不大，对抵押品估价的影响是可以忽略不计的，这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是，随着负债总额的累积，信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续，直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时，抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用，而由于新贷款未能加速增长，抵押品价值就开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用，反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段，抵押品已经用至极限了，轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求，这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。
繁荣和萧条是不对称的。在繁荣的开端，信贷的额度和抵押品的价值都处于极小值，而在萧条时，它们都处于极大值，但起作用的还有另一个因素，清偿贷款是要花时间的，履行越快，对抵押品价值的影响就越大。在萧条阶段，贷款和抵押品价值间的反身性相互作用被压缩在一个很狭窄的时段内，故而后果很可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算，导致了萧条的运动形态迥异于在先的繁荣。
可见，繁荣/萧条的循环是反身性过程的一个特殊变异。任何时候，只要存在着价值和估价行为之间的双向联系，则繁荣随之而生。估价行为呈现为多种形式，在股市上，是收益；在银行业务中，是抵押品。繁荣有可能——尽管未必——在没有信贷扩张的情况下发生。我们在股票市场中讨论过这样的两个例子，即REITs和集团企业的繁荣。从理论上讲，它们亦可在未将股票用作抵押品的情况下发生，尽管现实过程涉及了大量的信贷。若无信贷介入，逆转将成为较为渐进的过程。收缩不再是扩张的镜像，其理由在前文中已经述及——相对于趋势的初期，在逆转期间，估价的反身性要素更为强烈——但（因为信贷没有介入）同时也不会出现作为萧条特征的清偿压缩。
繁荣/萧条模式及其解释都是十分明显的，难以令人产生兴趣。奇怪的是贷款与抵押品价值之间的反身性联系至今仍未得到广泛的承认，有关商业周期的文献汗牛充栋，然而对反身性关系却讳莫如深。不仅如此，教科书中广泛讨论的商业周期，在持续时间上有别于此处所讨论的信贷周期，前者是一种短期波，服从于一个范围更大的模式。人们意识到经济发展存在着更长的周期，通常称其为康德拉季耶夫长波（Kandratieff wave），但它从未得到“科学的”解释。目前，人们都在关注我们可能正在趋近于又一次衰退，但一般都认为这次衰退同以往的历次衰退相比并无二致，而对于我们正处于更大循环的衰退期这一事实却大都未予考虑。我坚持认为，自第二次世界大战结束以来的历次衰退都发生于信用扩张期间，目前的这场尚未定型的可能的衰退却可能发生在真实经济中的借款能力收缩的时刻，这在近期的历史上是没有前例的。
在这一更大的循环内，我们究竟处于哪一个位置，这是难以确定的。必须承认，自1982年以来我一直为这一问题所困扰，令我迷惑不解的是繁荣分明已经泄了气，而萧条却仍未发生。
萧条可能会突然降临，尤其是在抵押物清偿价值下降引起了信贷突然压缩之后，其危险程度令人为之色变。人们为避免这一后果作出了艰苦的努力，中央银行体制的演化就是一个为了防范突然的、灾难性的信贷紧缩而不懈努力的历史。既然恐慌一旦开始就难以遏制，最好的办法还是在扩张期就采取预防措施。为此，应当将中央银行的职能逐渐扩充到控制货币供给，而有组织的金融市场则对抵押信贷的比率给予约束。
到目前为止，当局一直成功地阻止了萧条的发生。我们发现自己处于一个暖昧的地区，信贷扩张的“常规”过程早已达到高潮，但信贷紧缩的“常规”表现却被管制当局所抑制。我们所处的位置没有图标，因为政府的具体干预措施也是没有先例的。
银行和有组织的金融市场受到监控，这个事实使交易活动的过程极大的复杂化了。金融史最好被解释为其中有两组而不是一组参与者的反身性过程：竞争者和管制者。
这样一种体系比起股票市场要复杂得多，在那里，管制行为多少是固定的，是剧情展开的背景；在这里，管制者的行为本身是这个过程的一个组成部分。
认识到管制者也是参与者是重要的。一种自然的倾向是把他们视为超人类，他们以某种方式从外部凌驾于经济过程之上，只是当参与者把市场弄得一团糟时才出来收拾局面。事实并非如此，他们也是凡人，具有凡人的所有缺点。他们凭藉着不完备的理解从事管理活动，并且他们的行为也会产生意料之外的后果。其实，在适应环境方面，他们的能力比起那些为利润和亏损所激励的商人们似乎还要略逊一筹，因此，管制措施通常是为了阻止上一次的灾难，而不是下一次的意外。一方面，在情况迅速发生变化时，管制的缺陷尤其明显；另一方面，缺少管制则导致市场出现更为严重的震荡。下面的讨论涉及管制者和作为管制对象的经济活动之间的反身性关系的辨析。这种关系伴随着信贷扩张和收缩的过程，并与之相互作用，无怪乎其结果如此复杂繁难！
管制的周期不具备信贷周期的反对称特点，它似乎比信贷周期的繁荣和萧条模式更吻合于我们为外汇市场所发展的波浪模式。正像自由浮动的货币倾向于在过高和过低汇价之间上下波动那样，市场经济也倾向于在过度管制和管制不足之间来回摆动。管制周期的长度看来是与信贷周期相关的。信贷扩张和紧缩与经济形势的变化息息相关，经济形势的变化反过来又对管制的效果有影响。反过来，管制措施不仅对信贷扩张的速度而且对其范围均有影响。显然，信贷和管制之间有一种双向联系，但在研究的现阶段，相互作用遵循什么样的模式（如果存在这样一种模式的话），我自己也不甚了了，这也是导致我感到困惑的主要之点。
我们已经确认了一个遵循繁荣/ 萧条模式的信贷周期，一个更像波浪起伏的管制周期，和此二者之间的相互作用。当然，具体的模式还不很清楚，因为其中还会涉及到许多长期的变化，其中有些同信贷相关，有些同管制相关，另一些则同二者都相关。我们提到过，每一次危机之后中央银行都变得更强有力，这本身就是表现于每一个独特周期中的长期倾向。在大萧条中，由于银行体系和国际贸易体系的崩溃，令信贷和经济活动的紧缩大大超出应有的幅度。可以断言，为躲过目前这个周期中可能发生的一场类似的崩溃，管制机构将使出浑身解数。此外，在这里我们没有对促进世界经�