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↑（e＋i）→↓S
其中，汇率的作用远大于利率。只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。基于同样的理由，如果一种升值的货币同时拥有利率优势，其总收益将超出金融资产常规业务中所允许的最大期望。
这并不是说利率差价不重要，但它们之所以重要乃是因为它们对汇率的影响，而这又取决于参与者的认知。有些时候相对利率似乎是主要的因素，除此之外它们几乎完全被忽略了。比如，从1982 年到1986 年，资本流向利率最高的货币，即美元，可是在70 年代末期的瑞士，甚至将利率调整为负值也无法阻止资本的流入。此外，有关利率重要性的认识常常出错，例如，在1984 年11 月之前，人们普遍认为美元的坚挺是由于高利率的吸引。然而，利率下调后，美元并没有出现颓势，前述看法立刻声名扫地，美元汇率则依然如日中天。
汇率预期在外汇市场中所起的作用类似于股票市场中的股价预期，它是汲汲于总回报率的投资商们所最关心的。预期在股票市场中涉及的是全体投资人，而在货币市场中则是参与投机交易的投机商。
在股票市场中我们运用了重点考虑股票价格的变化方向而忽略股息收入的模型，这并未导致严重的失真，因为在繁荣/ 萧条的过程中股票价格的变动幅度远比股息收入重要。在外汇市场中存在着相似的情况，对未来汇率变化的预期构成了外汇投机交易的主要动机。
股票市场与外汇市场的主要区别在于：“基本因素”所起的作用不同。我们已经看到，“基本因素”即使对于股票市场来说也是相当模糊的，但至少我们没有理由怀疑股价在一定程度上是与基本因素相关联的。就外汇市场而言，贸易平衡显然是最重要的基本因素，可是，当美元在1982 年至1985 年期间表现坚挺的同时，美国的贸易收支却在不断恶化。基本因素对价格趋势的决定作用比之股票市场更为模糊，这一现象其实不难理解，答案就在于投机资本运动在外汇市场上的举足轻重的地位。我们已经知道，投机资本主要是由汇率预期所激发的。就其受到投机资本流动的影响而言，汇率变化是一个纯粹的反身性的过程：预期之间相互影响，主流偏向自我强化畅行无阻，近乎为所欲为；市场高度不稳定，假如相反的偏向占了上风，也一样可以呼风唤雨。投机对市场影响的相对权重越大，系统就越不稳定，总回报伴随着主流偏向的每一次变化而摇摆不定。
在前面对股票市场的讨论中，我们成功地辨别了一些反身性的变化过程，如集团企业的繁荣。当时，主流偏向构成了基本趋势的一个重要成分，但是，这样纯粹的反身性过程是绝无仅有的。相形之下，在一个实行自由浮动汇率的体系中，反身性就成了普遍性。当然，不存在所谓纯粹的反身性情境。投机交易只是决定汇率的因素之一，在作出预期的过程中还必须考虑其他的因素。因此，预期并不是随心所欲、反复无常的，它们必然根植于自身以外的某种东西。一种主流偏向是如何确立起来的，以及更重要的，它们是如何翻转过来的，这是摆在我们面前的最主要的问题。没有普遍有效的答案。反身性过程呈现出遵循某一特定模式的倾向。在早期阶段，趋势必定是自我加强的，否则就会自行终止。而随着趋势的延伸，它会变得更加脆弱。根据古典经济分析的法则，诸如贸易和利息支付等基本因素是站在这一趋势的对立面的，并且趋势对主流偏向越来越依赖。最后，转折点出现了，同时，在时机成熟的情况下，一个自我加强的过程开始了向相反的方向运动。
在这个一般模式里，每一个过程都是独特的。作为反身性过程的本质特征，参与者的认知和相关的情境都不免受到这一过程本身的影响。结论是，没有一个序列过程是重复的，甚至以循环方式相互作用的变量也不一定是相同的，因为在不同情况下其权重有所不同。
自从布雷顿森林体系崩溃以来，我们已经经历了美元的两次主要的反身性运动过程，英镑起码也不会更少。对照一下美元的这两次大变动将是富于启发性的，因为在这两个例子中贸易平衡和资本运动之间的相互作用是根本不同的。
70 年代末，美元走势疲软，在同欧洲大陆货币的比价中表现尤为明显，到了80 年代中期，美元走势回升，我们将前者称为卡特的恶性循环，将后者称为里根的良性循环。可以建立一个简单的模型来说明这两个趋势的区别。
70 年代末，德国马克坚挺（↑e ），投机性收购是使其保持坚挺（↓S） 和维系良性循环的主要力量。起初，德国贸易顺差，货币坚挺有助于抑制物价，既然出口商品中包含了很大一部分（经过加工的）进口商品，作为名义汇率制约因素的实际汇率，与名义汇率或多或少地保持了稳定（■ep ），并且其对贸易平衡的影响是可以忽略的（■T ）。由于投机性资本流入占主导地位（↓S＞■T ），良性循环就是自我加强的：
↑e→↓p→■（ep）→（■T＜↓S）→↑e
汇率升值的比例超过了利差，持有德国马克变得有利可图，投机性资本流入既是自我加强的又是水到渠成的。
德国的良性循环对于美国却成了恶性循环。汇率下降，通货膨胀加剧，虽说名义利率上升了，但实际利率即令还没有跌成负数，也是低得可怜的。为了补偿资本外流，尝试了各种措施，其中以发行用德国马克和法国法郎赋值的所谓卡特债券最富戏剧性，但这些努力似乎毫无作用。最后，联邦储备局采取了严厉的货币政策。接着就是罗纳德·里根上台执政，美元开始持续地升值。
在里根的良性循环期间，坚挺的美元引起了美国贸易平衡的急剧恶化。与德国在70 年代末的情况相比，美国没有贸易顺差作为货币升值的后盾，此外，升值没有产生足够的抑制通货膨胀的效应，货币升值的幅度与通货膨胀率的相对幅度不相匹配。美国的通货膨胀率走低，但别的国家的通货膨胀率也不高，结果是：利率飚升，美国出现了前所未有的贸易逆差。只要美元保持坚挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要经常项目赤字与资本项目盈余相匹配，美元就能够保持坚挺。以我们的符号表示：
（↑e＋↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）
这些模型显然是过于简单的。我们将在后边更深入地探讨里根的良性循环。在此要说明的一点是，不同的过程具有完全不同的结构。在70 年代末的德国经济中，货币的升值以（相比于其他国家的）低通货膨胀率为后盾，贸易平衡在很大程度上未受影响，里根良性循环则是靠了利率差价——而不是低通货膨胀率——来牵引资本流入的，因此出现了不断增加的贸易逆差和强劲的资本流入相伴随的奇观，前者还勉强可以说成是某种均衡，而后者则完全是非均衡的了。资本的流入有赖于坚挺的美元，坚挺的美元则又有赖于不断加快的资本流入，这必然导致利息和债务负担（↑N ）的节节上升。显然，这个良性循环不可能无限期地持续下去。然而，只要它还在继续，任何敢于对抗这一潮流的货币投机者就不得不为此付出代价。投机活动无助于重建均衡，相反，它加强了这个趋势，从而加剧了终将得到矫正的不均衡。
虽然每一个自我加强的循环都是独特的，但我们还是可以对自由浮动汇率制度的运行作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加强趋势的发展过程中，投机交易的权重趋于增长；第二，主流偏向是一种赶潮流的倾向。（自我加强的）趋势持续得越久，偏向也就越强；第三，趋势一旦建立起来，就会自我保持、自我发展，直到转折点出现，此后，又向相反方向启动一个自我加强的过程，换言之，外汇市场倾向于跨时段的大幅波动，一种趋势一旦形成就可能持续若干年。
我们可以看到，存在着三种相互支持和相互巩固的倾向：赶潮流的投机资本流动的增长加强了趋势，而强化了的趋势能够为赶潮流的偏向提供丰厚的报酬，投机的收益又引来新的资本流入。
良性循环持续得越久，以升值货币赋值的金融资产就越富于吸引力，汇率在计算总回报时的权重也就越高。对抗潮流的投资商渐渐地被淘汰出局，只有顺势而为的才能生存下来，活跃在市场�