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得离谱，不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做，除非有异常强烈的信心，觉得下一波重要的走势中，我持有的一支或多支股票价格将大幅下跌。不过，虽然有那么强烈的信心，我还是敦促客户抱牢持股，相信几年后两支股票会涨到高出许多的价格。两支股票的回档幅度比我预期的要大。德州仪器最低跌到比1962 年的高价低so ％ ； 中央加州电子公司没有那么糟，但还是跌了约60 ％。我的信心受到极为严峻的考验！
但是几年内，德州仪器再涨到新高价，比1962 年的高价高一倍以上。耐心终有所获。中央加州电子公司的表现则令人不快。在股市大盘开始回升之际，中央加州电子公司管理阶层的问题浮现出来，人事有所异动。我变得相当担心，做了彻底的研究调查，得到两个结论，而且这两个结论都难令人欣喜。我应该更留意管理阶层的缺点才是，却没这么做。新的管理阶层上任，我也不觉得特别振奋，认为值得抱牢它的股票。于是接下来12 个月内，我卖掉该公司的股票，价格只比19 （论年高价的一半稍高一点。即使如此，我的客户因为进价不同，利润仍是原始成本的七到· 十倍。
前面已经指出，我故意引用比较差的例子，而不用戏剧性的例子，来说明为什么我相信值得忽视前景亮丽274
哲学成熟
的好股票的短期波动。我投资中央加州电子公司所犯的错误，不在持有股票度过暂时性的跌势，而在另一件远为重要的事情上。由于投资这家公司已有可观的获利，我变得志得意满而松解下来。我开始过分听信高级管理人员告诉我的话，向较低阶员工、客户查证的工作做得不够充公。当我认清形势，并采取行动之后，我就能把资金移转出来，投资其他电子公司，赚到原来预期能从中央加州电子公司股票上面赚到的钱。移转出来的资金，主要投资于摩托罗拉。很幸运的，几年内摩托罗拉的股价涨为中央加州电子公司上一个高价的好几倍。
进出不停可能蚀掉老本
从德州仪器和中央加州电子的例子，还可以学到更多东西。1955 年夏天买进德州仪器公司的股票时，本来就打算做最长期的投资。在我看来，这家公司的表现值得我对它那么有信心。约一年后，股价涨为两倍。我管理的资金有各式各样的投资人，除了一群人，其他人都很熟悉我的操作方法，而且和我一样，都不喜欢获利了，结。不过，那时候我有个相当新的帐户，由一群人持有。他们有自己的做法，习惯在市场跌到低点时买进，涨到高点时则大量卖出。德州仪器股价涨为两倍时，他们给我很大的压力，说要卖出，不过我还能抗拒他们的要求。等到股价再涨25 ％ ，他们的利润为成本的125 ％时，卖出的压力更强大。他们解释说：“我们同意你的看法。我们275
发展投资哲学
喜欢这家公司，但我们一定能够趁下跌时用更好的价格买回。”我终于和他们达成妥协，说服他们保留一部分，卖出其余的部分。几年后大跌时，价格从最高点下挫80 ％ ，但新的低点还是比他们急着卖出的价位高约40 ％。一支股票经过一段很急的涨势之后，对没有受过理财投资训练的人来说，价格总是显得太高。那些客户表现了另一种冒险的做法，也就是只因已实现不错的利益，股价看起来暂时显得过高，便急着卖出成长前景仍然很好的股票。这些投资人犯了错之后，很少以更高的价格买回股票，又错失另一段可观的涨幅。
虽有一提再提之嫌，我不是要再说一遍：我相信短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测，因此玩抢进杀出的游戏，不可能像长期抱牢正确的股票那样，一而再，再而三，获得庞大的利润。
只够浅尝的股利
经过这么多年之后，前面听说种种，是为了说明各式各样的经验，有助于我的投资哲学缓慢成形。但是回顾过去，我找不到特定的事件，不管是犯错或者有利的机会，引导我就股利一事做成结论。经年累月观察很多事情，我的看法逐渐具体。四十年前和今天一样，大家普遍认为股利对持股人很有利，应该张开双手欢迎。起初我的看法也一样。接下来，我开始看到一些公司有很多令人振奋的新观念从研究部门流出，根本无法全部善276
哲学成熟
加利用，付诸实行。资源太少，也太昂贵。我开始想到，要是没有派发股利，而把公司大部分的资源保留下来，投资在更多的创新性产品上，对某些持股人来说，利益应该更高。
我逐渐体认到，所有持股人的利益不尽相同。有些投资人需要股利收益，以应日常生活之需。这些持股人无疑喜欢当期股利甚于未来更多的盈余，并因为公司增加投资前途看好的产品和技术，使得他们的持股价值提高。这些投资人可以找到一些公司投资，因为它们的资金需求不大，而且没有很多机会，能将资金用在生产性用途上。
但如持股人的赚钱能力或其他收人来源超过日常需求，而且经常能够储蓄，则情形如何？公司不派发股利，把资金拿去再投资，追求未来更高的成长，不是比较好吗？股利往往适用相当高的所得税率，但盈余转投资不须课税。
二次世界大战结束后没多久，我开始把投资活动几乎完全集中追求长期的大幅资本增值，股利配发问题的另一个层面变得更为明显。成长前景极佳的公司，受到很大的压力，要求不要配发股利。它们十分需要资金，善用资金的能力也很强。开发新产品的成本，只是动用资金追求成长的第一笔大开销。接着需要庞大的行销费用，把新产品引介给客户。上市成功的话，公司又必须扩厂，以适应日益增加的需求量。新产品一上市，增加存货和应收帐款的资金需求会进‘步提高。大部分情况277
发展投资哲学
下，存货和应收帐款大致随着营业量等比例升高。投资机会很多的公司，和希望在一定的风险下，获得最大利润，而且不需要额外收人或不想多缴不必要税赋的投资人，两者的利益似乎可以搭配得天衣无缝。我相信，这样的投资人应该把主要的投资局限于不派发股利，但获利能力很强，而且有好地方可以继续投资的公司。我想服务的是这样的客户。
但是最近，情况变得没有那么明显。机构持股人在每天的股票交易活动上，主宰力量愈来愈大。养老金和利润分享基金领得的股利不必缴纳所得税。因此许多机构持股人订定政策，除非派发一些股利，不管多低，否则不投资若干公司。为了吸引和留住这些买主，许多前景非常明亮的公司，开始适量派发股利，但只占每年总盈余的很低比率。在此同时，一些准成长型公司的经理人大幅降低股利派发金额。今天，要区分哪些公司的确不同凡响，善于投资保留盈余的技能，是比以前更要紧的因素。
由于这些原因，我相信，关于股利这个问题，能够说的话是：凡是不需要这笔收人的人，应该把这个因素的重要性大幅降低。大体来说，派发股利低或者根本不派发股利的公司，可以找到更多值得投资的机会。但是由于决定股利政策的人普遍觉得，派发股利对投资人有好处（至少对某些投资人有利），因此偶尔我能在高股利的公司中找到真的不错的投资机会，但这种事不常有。278
第四章
市场效率真的很高？
到了70 年代，在40 年来的经验塑造下，我的投资哲学几乎全部成形。前面提过一些例子，用以说明我的投资哲学成形的背景。这些例子中，不管是聪明的行为，还是愚蠢的行为，除了一个，其余全部发生在前面4O 年，并非巧合。这不表示我在70 年代没有犯下错误。很遗憾的，不管我如何尝试，似乎总要以同样的方式摔倒一次以上，才能真正学到教训。但是我用到的例子，通常是某一事件首次发生的情形，藉之说明我的论点。这可以说明为什么除了一个例子，其余的例子全部发生在以前40 年。
过去40 年，每一年代之间的雷同之处令人惊讶。指出这一点，或许有帮助。或许除了印年代，每个年代都有一段期间，人们盛行的看法是外部影响力量很大，而且超出个别公司管理阶层的控制能力，因此即使最聪明的普通股投资也属有勇无谋的行为，可能不适合精明谨慎的人去做。30 年代，受到经济大萧条的影响，有几年这样的看法甚嚣尘上，但和40 年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧，或50 年代另· 次经济严重萧条279