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第一篇 现代资本市场（1）
第一节 现代资本市场
一、现代资本市场理论的发展
作为资本学最重要的组成部分，现代资本理论是随着资本学及资本市场投融资实践的发展而逐渐发展和完善起来的。通常认为，以数量化为标志的现代资本市场理论是20世纪50年代正式形成的。1952年，哈里。马科维兹（）发表了一篇题为：“资产选择：投资的有效分散化”的论文，最早采用系统风险资产的期望收益率和用方差代表的风险来研究资产选择和组合问题，提出了现代资产组合理论，开创了现代资本数学的先河，在理论界被称为20世纪发生在华尔街的第一次资本革命。之后，定量分析占据了重要地位，资本理论得到了快速地发展。在这一发展过程中，库特那（Cootner）、法马（Fama）、罗伯茨（Roberts）、奥斯本（Osborne）、托宾（Tobin）、夏普（Sharpe）、利特纳（Lintner）、莫辛（Mossin）、罗斯（Ross）、莫迪利亚尼（Modigliani）、米勒（Miller）、布莱克（Black）、斯科尔斯（Scholes）、莫顿（Merton）等都做出了重要贡献。法马1965年在随机游走模型的基础上，分别从理论和经验两个方面研究了资本市场上证券价格的行为，提出了有效市场假说（Efficient Mardet Hypothesis；EMH）。该理论认为在一个正常发挥功能的资本市场，资产价格的运动过程可以用鞅过程来描述。它给出了资产价格运动的动力学理论框架，开拓了利用统计学方法实证检验信息是如何反映在证券价格中的新途径。夏普、利特纳和莫辛将有效市场假说（EMH）和马科维兹的资产组合理论结合起来，建立以一般均衡为框架、理性预期为基础的著名资本资产定价均衡模型（Capital Asset Pricing Model；CAPM）；罗斯1976年提出了套利定价模型（Arbitrage Pricing Model；APT）。上述工作的完成，标志着以有效市场假说为基础资本市场理论的整体框架已基本完成。特别是20世纪80年代后，该理论成为广受推崇的主流资本市场理论，被学术界人微言轻科学事实和理论武器普遍接受下来，并为规模巨大且发展迅速的资本衍生品市场提供了理论和方法支持。
进入20世纪90年代，随着分形理论、混沌理论、耗散结构理论等复杂理论逐步走向成熟，并在自然和社会科学的诸多领域取得成功，建立在非线性理念基础上的资本市场理论开始形成。例如，美国的彼得斯（Peters）提出了与有效市场假说相对的分形市场假说（Fractal Mardet Hypothesis；FMH）；瓦加（Vaga）提出协同市场假说，米勒等学者提出多相市场假说（Heterogeneous Market Hypothesis；HMH）。这些理论和模型虽然在看问题的角度上不尽相同，但却都是将资本市场看作是非线性复杂系统来研究的。笔者认为，20世纪90年代以后建立的以非线性复杂理念为基础的资本市场理论正逐渐被越来越多的人所接受，而其所形成的新的理论框架将成为资本市场理论发展的新阶段。现代市场理论是新古典经济学在金融学领域的延伸，主要建立在以下基本假设基础之上的；
A。理性投资者
作为现代经济学的重要分支之一，金融学也恪守着“理性人”这一基本假设。仿照这一理念，假定资本市场上的投资者都是理性的，其行为的目标是实现自身收益的最大化。为此，投资者追求给定风险水平上期收益率最高的资产，或是给定收益率水平上风险最低的资产。他们用生成期望收益率的加权方法来衡量股价潜在收益率，用收益率的标准差来度量资产组合的风险。
B。随机游走模型
随机游走模型（Random Walk Model）最早是由法国经济学家Bachelier在其1900年提交的博士论文中提出来的，虽然他没有直接使用随机游走这一术语，但他发现资本市场的价格是不可预测的。真正将其应用于股票市场的是罗伯茨和奥斯本，他们两人不同的研究得出了一致的结论：股价的波动符合物理学上的布朗运动，即遵循随机游走过程，在这个过程中股票价格变化可以等价于一个粒子在流体中的运动。资本市场上资本价格行为的第一个模型就是随机游走模型。
C。有效市场假说
法马（Fama）在1970年正式建立了有效市场假说（EMH），他认为最有效的市场应该是那种市场价格的变化是完全随机和不可测的即价格中不仅反映和吸纳了历史的信息，而且也包含了被交易股票公司的所有已知信息，因此，投资者拥有同质性信念和预期，他们不可能通过分析的有公开信息来获取超额收益。
学者通常按照信息集的不同类型，将市场效率分为三种水平：（1）弱有效市场：目前的证券价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息。因此，没有人能够通过充分分析历史价格走势（技术分析）获取超额收益；（2）半强有效市场：目前的证券价格不仅反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息。因此没有人能够按照基于基本相关信息建立的交易规则获取超额收益；（3）强有效市场：证券价格反映了所有与其相关的信息，不仅包括弱有效市场假设和半强有效市场假设的内容，而且包括了内幕人所知信息。在强有效市场中，任何人都不能隐瞒任何有用的私人信息。
二、现代资本市场理论面临的挑战
随着新古典经济学日益受到各方面的质疑，现代资本市场理论的体系结构也出了许多危机。众多学者在对现代资本市场理论和模型进行研究时发现了许多问题，这些研究表明，现代资本市场理论体系如果不是错误的也是很不完善的。对现代资本市场理论的质疑主要集中在以下几个方面。
第一篇 现代资本市场（2）
a。对理性投资者假设的质疑
理性投资者假设是现代资本市场理论最根本假设之一。对其质疑也就是对新古典经济学的“理性人假设”的质疑。由于外部世界的复杂多变，人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获取，使得人的理性并非是完全理性的。20世纪60年代，西蒙就指出，应该用“有限理性”代替完全理性。行为学和心理学的研究发现，在人们的实际决策行为中，其信念的形成并不遵循所谓贝叶斯理性，其选择偏好也不满足所谓“理性”的假设，而是存在着种种“非理性”的局限。而且，在许多情况下，这种“非理性”的信念和偏好是人们的一种普遍思维和决策模式，它们对于人们的决策行为和结果产生总体和长远的影响。
理性投资者假设假定投资者是风险回避型的。如果投资者准备接受更大的风险，他们就必须得到更高收益率的补偿。特韦尔斯基研究表明，投资者在面对盈利和亏损时，对待风险的态度是不一样的。当牵涉到亏损时，投资者倾向于追求风险。另外，投资者在不确定条件下做决策时常表现出过分自信的倾向，设定的主观概率不是无偏的。可以说，理性投资者假设显然是过于简单和理想了。
b。对随机游走模型的质疑
现代资本市场理论有关价格的变化遵循的是随机游走模型，其概率分布近似于高斯正态分布或对数正太分布。但是，从其提出之日开始就受到实证研究的质疑。库特纳在1964年研究股票市场收益率的分布密度函数是就发现收益率的分布只是近似正态，并有明显的厚尾现象。之后，许多学者对各国的股票市场的收益率进行了大量的实证研究，都得出了不同与正态分布的结论。也就是说，如果收益率不服从正态分布，那么价格变化服从随机游走模型也就难以成立了。
c。对有效市场假说的质疑
对现代资本市场理论最为直接的挑战就是资本市场中出现的异常现象，这些现象很难用有效市场假说进行合理地解释。如股票市场的过度波动、收益率的尖峰和厚尾现象、资产溢价之谜和日期现象等。这些资本异常现象表明，投资者并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差也不可避免地要影响投资者的资本投资行为，进而影响资产的定价，这些都是以有效市场假说（EMH）为基础的现代资本市场理论所难以克服的缺陷，因而，有效市场假说（EMH）越来越受到学者和金融工作者的质疑。
（1）过度波动现象。在所有资本现象中，�