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在美国MBO的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的重要来源，在融资总金额中，银行贷款约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司法》及“贷款通则”等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO又是一项高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资金为私人MBO投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏账高起的情况下，大规模的MBO融资无疑将会使中国国有银行的危局雪上加霜。不管如何，在可以预见的将来，期望银行为高风险的MBO进行融资并不现实。
处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO的，大概必然具有某种外资背景。
MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形色色的金融投资家具有相当大的“激励”作用。高杠杆的MBO的本意是，通过大量负债形成严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。所谓播下龙种收获跳蚤。在中国现在的土壤之中长出的MBO之花，很有可能就是这样一种怪物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引进的技术大概也很难例外。
不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障，这就是资产定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO能够开展的最基础的制度条件。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上，就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为107亿股，转让价格约为3元每股，购买成本共约32亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者（亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌子的中国魔术。
鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名，行股票炒作之实。
第55节 偷渡（2）
退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者（有控制权的股东）面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺（buildvalueorloot）？如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘自由现金流’（freecashflow），把原本应归企业其他利益相关者的资金（如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收）据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。”企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用。
事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升（有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长2317％和311％，但深圳方大同比则滑坡4784％）。虽然时间的短暂和样本的匮乏，都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人PaulRaether所说，“交易完成之时，就是工作开始之际”。他的意思是说，收购交易只是整个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。
既然在中国实施MBO缺乏基本的技术�