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实是相当客气的说法，实际上这些“不良”资产早就应该作为坏账予以核销。这个数据公布时曾经引起媒体的一阵哗然，但以中国官方处理敏感数据的传统“技术”而言，这个数据显然是被低估了的。换句话说，官方向我们提供的数据与中国券商的财务真相还有相当差距。个中隐情，相信许多对中国券商实际经营状况有了解的人，都会心中有数。不过，即便我们以官方的统计数据为基准，那么到2002年年底，中国券商的情况恐怕也早就不能用亏损来描述了。据中国证监会的官员称，截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220亿元。而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。考虑到前一数据剔除掉的委托理财业务（这一项业务实际上是近年来导致中国券商亏损的主要因素，其规模也远比券商自己公开承认的要大得多），我们相信巴黎百富勤研究报告所提供的数据应该更加接近真实情况。如此，在两个基本利润来源（经纪和投行）没有大幅度改善的情况下（根据二级市场的成交量和一级市场的承销量来观察，这两个利润来源甚至有更加萎缩的迹象），我们大致可以测算出中国券商的亏损速度：全行业每月亏损30亿左右。以这种亏损速度，从2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏账已经达到900亿左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。如果我们上面的粗略推算能够大致描述中国券商的真实现状的话，那么我们就会得出一个令人悲哀的结论：中国券商——作为一个行业，在整体上已经处于零资本状态，技术上已经破产。也许有人会觉得，我们的数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。但在我们看来，从2001年6月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO的情况看，中国证券市场2001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大的透支了。所以，向大多数新兴市场的回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性（比如国有股流通问题），我们以为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能比我们上面估计的还要严酷得多。虽然我们不能排除个别券商成为这种经营环境的意外，但从整个行业的命运来说，我们上面的整体描述应该是基本接近真实情况的。实际上，一些官方研究机构对这个问题已经做出了委婉的暗示。在“2003年中国并购年会”上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就说到：“……目前除了四大银行之外，还有120多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会在2006年前，主动寻求合作伙伴。”夏斌先生曾经担任过深圳证券交易所的总经理，对中国证券业相当熟悉，而且也一直关注中国的金融风险的问题。所以，他对中国券商现状的评价——尽管相当克制，应该是比较可信的。
无论如何，在未来一个不太长的时期内，中国券商的大量破产或者并购重组（这实际上是另外一种破产方式）将是难以避免的。在这个意义上，用“破产”而不是用“亏损”来描述中国券商的现状，恐怕更为准确。
那么，为什么一个无论怎样看上去都应该生机勃勃的行业，怎么突然之间就变得如此黯淡呢？其实，只要简单回顾中国券商的成长历史，我们就会发现，中国券商今天所面临的“悲惨”时代并非是头一次。换言之，这种看上去的“突然”其实根本就不突然。
无成长的扩张
从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了十年时间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说到的那样：中国证券市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史。在他们那里，这种溢美之词大概尤其适用于中国券商。不过，除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。
中国证券市场是从地方发展起来的，相应的，地方券商最早成为这个市场的受益者。这种新兴行业的暴利迅速催肥了中国的第一批地方券商。在中国证券市场的发祥地之一——上海，三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。它们分别是万国证券、申银证券和海通证券。其中管金生领导下的万国证券以营业部在全国的迅速渗透以及作风的大胆而最为抢眼。不过，这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995年2月的“327”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的“王国”之梦。这个多少有些让人惊讶的结局，离它开始的时候只有短短几年时间。此后，在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的申银万国证券公司。直到现在我们还很难搞清楚，为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏账。但有一点则非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险。讽刺的是，人们对隐藏在这种行政合并背后的道德风险不仅视而不见，反而欢欣鼓舞。这种态度在官方媒体无知的乐观之中表现得格外明显。在这些媒体愚蠢的怂恿之下，合并之后的申银万国被人戴上了另外一顶巨人的帽子：证券航母。然而，这个在当时看起来规模庞大（在有些奇怪的观点看来，规模与抗风险能力完全成正比）的航母并不如人们想象的那样强大。在2002年，申银万国证券公司的承销业务竟然是零。这种让人绝望的经营记录让人怎么也看不出这家大牌券商强大的迹象。
如此，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不断增资扩股的券商（到2002年底，海通资本金已经达到8734亿元，成为全国资本金最大的券商），表现了与另外两家同城兄弟截然不同的命运。其近年来迅速扩张的势头和低调的媒体表现，在外部观察者看来简直就是一个神话。不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。其与中国证券市场上著名战略投资者之间的长期合作关系，更让人疑问丛生。起码到目前，在我们还没有彻底窥清海通的全貌之前，我们还只能将它当作中国券商中一个非常特殊的个案来处理。就像我们处理所有神秘的事物一样。
在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东）上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。在2002年中，南方证券虽然一再否认它已经面临财务危机的传闻，但其资不抵债、面临破产的艰难处境似已成为业内公开的秘密。虽然当时很难求证南方证券真实的财务状况，但一个典型的中国智慧却告诉我们：小道消息从来就是真的。对于处在朦胧中的南方证券而言，这个“小道消息”的真实性可以从南方证券高层在2002年突如其来的全面换班中略窥一斑。
显然，这个由深圳地方政府主导的全面人事调整，也同时意味着地方财政的“慷慨捐赠”和全力挽救。不过，在这种被迫“出血”的命运面前，深圳地方政府似乎并不�