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前面曾经提到过的克尔古曼〃MA模式〃的政策含义，最终也归结到了〃服务于贸易收支平衡的汇率市场操作〃他希望破解一个大问题一一既然资本是根据〃MA模式〃流动的，那么为什么在80年代后半期，美国吸引外国资本却没有受到下调利率政策的影响。答案竟然与贸易领域同类问题的答案相同。对于某一个时间段的美元利率的充分下调，可以展开以下推论：
财政紧缩金融扩张的国家（指美国），一般通过降低国内利率，造成货币贬值达到压缩经常收支赤字的目的。而在短期内，为了维持J曲线效果，这个国家的经常收支赤字实际上是会扩大的。在这种情况下如果外国投资家无意继续为这个国家填补赤字的话，这个国家的货币比价就会不可救药地继续下跌。
当这个国家处于低利率状况时，又该如何吸引外资呢？答案就是在于货币贬值。如果货币汇价下降到仅够维持经常收支平衡的极低水平，投资家就会产生一种心理，认为这个低水平早晚是要反弹的。而外国投资家往往更会认为，正是由于货币（指美元资产）处于低水平才应该买入，这样就能够在将来反弹时大收汇率差之益，基于此种预测他们才将资本源源送往美国。这样的资本输入是能够制止货币（美元）汇价继续下跌，并可以用于政策实施（经常收支达到平衡）过程中的赤字对策。。。
诱导式的行政指导
或许可以说，一般情况下当美元定值〃过低〃时，外国资金就会买入以待反弹。可是〃广场协议〃后，美元以不可遏制之势持续下滑，加上1987年的号称〃黑色星期一〃的纽约股市暴跌，美元对日元的比价一段时间内曾跌到120日元。这种情况下也就很难将日本机构投资家的投资目的，仍看作是对将来美元大幅度升值时的汇率差收益的预期。
那么到底是什么动力驱使他们购买美元呢？人们往往通过非常精巧周密的数学公式计算国际资本的流动，而日本资金执著地购买美国国债，这对于德拉克也是一个〃谜〃这之中我们意外地发现了两个动因。
其中之一，是极具日本特色的政、财、官关系。
这在今天已经无需多说。日本大藏省与金融界的独特关系是，在政府〃护送船队方式〃的政策保护下，日本的银行、证券公司、人寿保险公司等机构投资家们可以经常从大藏省得到诱导式的行政指导。据说80年代后半期，每当美国长期国债即将招标时，机构投资家们都会接到大藏省有关官员打来的电话。表面上，他们是了解日本机构投资家们认购美国国债的行动或意向，但这些官员们肯定还会顺便告之其他公司购买美国国债的情况。这样一来日本的机构投资家们自然不会保持沉默，很多日本资金的运作者抱怨说他们是不得不采取迎合当局意图的行动的。
就有人寿保险公司加盟的〃金融村〃而言，大藏省本身一句〃了解情况〃就能够代表一切的言行，足以对大部分的〃村民〃形成巨大压力。这才是驱使日本机构技资家采取不合理的投资美国国债行动的原因。对当时情况多少有一点了解的有关人员，都无法否定这个事实。
当时，大藏省为了支撑美元不惜付出一切努力。
曾有过这样一个插曲。
那是1988年3月的事，决定里根政府是否转换为布什政府，共和党政权能否继续执政的美国总统选举前夕，美国债券市场纷纷扬扬地传出，日本正当财政年度之尾，那里的机构投资家们也许会抛出手中的美元债券。于是大藏省为了稳定动荡不安的债券市场，要求人寿保险公司发表声明：〃就是4月以后也不打算抛出美元债券〃。之后，当局看到这样的〃承诺〃并未得到市场的信任，于是又由大藏省有关官员出面亲自游说市场，强调保险公司声明的背后有大藏省意图。日本中央银行也不甘落后，声称〃日本拥有外汇储备的90％是使用美元运作的为稳定市场不遣余力。顺便提一句，日本外汇储备的90％可与加拿大的美元运作量相匹敌。
当时，美国金融市场上甚至可以听到〃MOF（日本大藏省英文缩写）如同布什竞选的事务所〃的声音。日本政府认为共和党将比民主党更有利于日本，积极支持布什政府的诞生。因此，明确地表示不允许华尔街出现些许动荡。
泡沫成为缓冲
可是，尽管大藏省积极努力，问题却仍然存在。无论日本金融当局怎样暗示、诱导日本投资家继续购买美国国债，从经济效益角度看它的风险都是太高了。而日本投资家之所以没有放弃购买，必定是有了什么心理上的缓冲装置。事实上扮演了这种缓冲角色的，也是日本投资家继续购买美国国债的第二个动因，正是持续到80年代末的泡沫经济的虚假繁荣。
如前面提及的〃广场协议〃后美国与前联邦德国、日本协调降息，使得日本的官方利率低于美国，日本并于1987年2月独自实施降息。或许这就是日本为了那个制止美元汇率下滑的〃卢浮宫协议〃付出的代价。在这种局面下诞生的2。5％的超低利率，一直持续到1989年5月，前后历时两年零三个月。
持续如此长久的低利率政策，加之日本中央银行为控制日元升值实施市场介入，买入美元卖出日元，最终导致日本货币供给过剩。而过剩的货币又被吸引到了房地产市场和股票市场，日积月累终于形成伴随着严重通货膨胀的泡沫经济。
对于长期实行低利率政策的失败，日本政府方面也不得不公开承认（见大藏省财政研究所〃报告书〃或当时的大藏大臣宫泽喜一于1998年第143次临时国会发表的〃陈谢书〃）。但是，对于上述长期低利率政策是日美协调的产物一事，日本政府却是绝不会公开表示承认的。
这里我想提起讨论的问题是，泡沫经济是如何继续〃贡献〃于日本投资家的对美债券投资的。
80年代中期，特别是日本在1987年以后的金融环境下出现的泡沫经济，给日本的经济留下了严重的后遗症，相反却给美国带来了巨大利益。民间投资家购买美国国债的现象，一般情况下是不可能出现的，只有在泡沫经济的背景下这种现象才有可能继续。
具有讽刺意味的是，日本的低利率政策的目的原本是使本国的对美投资得以继续，并以此维持〃国内外利率差〃。日本的机构投资家一边蒙受着巨额汇率差损失，一边继续购买美国国债，这一事实，看上去似乎是〃国际政策协调〃奏效，然而造成这个现象的，与其说是利率差，不如说是低利率政策带来的股价、地价的暴涨和庞大的泡沫效益。这就是日本机构投资家与汇率差损之间的潜在的缓冲装置。
金融法人在1987年以后的三年间持有的股票等的估价为205万亿（以国民收入计）。按当时的汇率换算，可达15000亿美元。正是有了这种泡沫效益，日本政府大藏省才得以加大了对金融界，其中包括那些并不十分情愿的机构投资家的压力，使其投资于美国国债。
1988年7月，日本从事国际业务的银行制定了一项规则，到1993年达到国际清算银行（译注26）规定（后面还将详细涉及）的国际标准。根据这一规定，银行不得不考虑自有资本在总资产规模中的构成比例，所幸的是国际清算银行的规定并未直接涉及人寿保险公司。制定这种规则是出于他们规模宏大的〃全盘考虑〃一一多少有一点汇率差损是完全可以从泡沫效益中得到补偿的。
其实，日本的人寿保险业的公司形态尚处于无缘于财务开示制度的、前现代化的〃相互保险〃发展水平，不妨说大藏省恰恰利用了这一点。
同时，也是理所当然的，美国方面静悄悄地观察着日本的泡沫效益对于美国究竟具有什么样的重要性。例如曾经提出美国经济软着陆可行性理论的杰弗里？萨茨（GeoffreySachs，哈佛大学教授）等人便是其中的观察者。就是说，如将当时日本的金融机构拥有的泡沫效益估价为15000亿美元，就可以为美国的财政赤字利用10年。也正是由于有了这些泡沫效益垫底，日本的机构投资家们才继续投资于美国国债。而美国则在这其间减少了双重赤字，实现了经济的软着陆。粗略概括，便描绘出了上面的发展轨迹，美元的大幅度贬值本来已使美国国债不再具备有效的有价证券投资对象的价值，而恰恰日本在这时发生了泡沫经济，其早晚会缩水的泡沫效益竟将美国国债支撑到了最后一刻。
而且，到底是什么样的运营体系在80年代日本资金执著不懈地购买美国国债的行为中发挥着作用？关于这一点在国内外还没有看到什么令人信服的理论，惟有理查德？维纳（RichardWerner，美国怡富证券公