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我们就被人害了。如果墨西哥拒绝偿债，比索掉期将作废，我们不用付一分钱给墨西哥银行，而我们也不会从墨西哥银行手里拿到一分钱。但是，为了对冲比索掉期的风险，我们借了钱购买 Cetes 债券。我们的债务就和我们的比索掉期交易一样大。不过，大多数新兴市场经纪都认为墨西哥政府和墨西哥银行不会欠债不还。
墨西哥银行说它们准备〃掉期掉到死〃，而且确实言行一致。衍生产品部一共做了十多笔比索掉期交易，总值超过了十亿美元。我做了一个电脑模型，跟踪记录每笔掉期交易的风险。公司承受的风险之高令我震惊。基本上，摩根士丹利几乎在一夜之间贷款十亿美元给墨西哥银行，大概相当于八十年代拉丁美洲债务危机前一家商业银行在墨西哥的贷款总额。可是很少人意识到这一风险的规模，即使在摩根士丹利也是如此。
摩根士丹利贷了几千万美元给墨西哥风险最高的银行之一，塞芬银行（核废物徽标银行）。仅和塞芬银行一家的交易就应该引起摩根士丹利管理层的警觉。蓝皮书描绘的情况是骇人听闻的，如果墨西哥不履行偿债义务，而我们仍然负有比索掉期的债务，公司将彻底垮台。
衍生产品使得这样的变化即突如其来又无从察觉。短短几个星期，摩根士丹利向墨西哥银行的贷款就超过了很多商业银行几年的贷款总额。这就是政治家和监管者多次警告过的〃热钱〃。这些资金很快的流入一个国家，但是流出的速度一样快。如果摩根士丹利感觉到墨西哥即将发生危机，会以闪电的速度抽离资金。这些交易几乎无法追寻。虽然商业银行贷款同时受墨西哥和美国的监管，比索掉期却不受任何约束。由于比索掉期被列为〃表外交易〃，墨西哥银行不必做出任何帐务记载。又因为比索掉期不是有价证券，感谢共和党 1993 年 1月的最后礼物，它们享受美国监管豁免，摩根士丹利也不用披露这些交易。通过衍生产品，金融机构只需很短的时间和很少的努力就可以彻底重新配置投资组合。在很短的时间里，墨西哥金融体系的根基已经完全改变了。
我对这些变化可能带来的后果深感忧虑。我的电脑模型描绘了和某些墨西哥变量相关的风险，分析结果不容乐观。墨西哥的外汇储备持续减少，中央银行保持比索币值的斗争相当艰巨。为了不让比索贬值，墨西哥必须用它积累下来的宝贵美元外汇购买比索。保持比索币值这一任务的代价与日俱增。
如果灾难降临，速度将是闪电般的。这样的紧急情况下，墨西哥银行将无法求助于任何监管体系。墨西哥银行和墨西哥政府都可能欠债不还。而且，我对墨西哥的破产法庭没有丝毫的信心。
我们的很多衍生产品交易，包括 PLUS 票据，都取决于比索的汇价。如果比索崩溃，我们的投资者将损失惨重，他们很可能控告公司。在这种时候，任何关于衍生产品的负面新闻都可能是致命的。可是当我向同事提起我的忧虑时，我显然是个少数派。在我看来，问题在于墨西哥比索是管理浮动货币。墨西哥中央银行建立了比索交易的价格区间，明确规定投资者可以买卖比索的最低和最高价格。如果你想买卖比索而市场上没有人提供合理的价格，你总可以依赖中央银行公布的价格。
中央银行价格区间的最高价是比索价格的〃顶部〃。中央银行在这一价格卖出比索，买入美元，所以比索不会上涨到顶部之上。不过一般来讲，由于比索承受的大多是贬值的压力，价格区间的顶部无关紧要。市场上只有少数人愿意卖出美元买入比索，从来不缺少愿意卖出比索买入美元的人。尤其是在 1994 年底，大多数在墨西哥的投资者都打算把比索换成美元〃
撤出〃。
相反，中央银行价格区间的最低价是比索价格的〃底部〃。中央银行在这一价格买入比索，卖出美元。或者，至少所有人都似乎相信事实如此。当比索受到重大的贬值压力时，中央银行将利用外汇储备买入比索，卖出美元以满足比索卖家。墨西哥市场的参与者似乎认为这个底部是神圣不可侵犯的，中央银行将在此不惜一切代价保护比索。中央银行在近年来保持了价格区间的顶部不变，但是允许价格区间的底部逐渐向下微调，允许比索缓慢贬值。墨西哥比索的适度贬值是意料之中的 由于墨西哥的利率高于美国的利率，比索也确实需要贬值。一般来说，两个国家中利率较高的一个货币将贬值。从长期看，这条基本的经济规律几乎总是对的。但是墨西哥似乎还不知道长期规律，意料中的比索贬值尚未发生。相反，比索长期以来一直保持在货币区间接近顶部的位置。这种稳定性导致了墨西哥银行进取的投机行为。如果比索汇率保持稳定，墨西哥银行就可以通过借美元投资比索债券轻松获利。当然，这样的策略只在短期内行之有效。比索不可能永远保持在货币区间的顶部，从长期看，基本经济规律将在某个时候促使比索下跌。
问题在于从长期看这些银行能否生存下来。尽管相信长期曾带给我痛苦的经历，我仍然认为我们应该听从根本的经济规律。我坚信经济理论终将胜出，比索将崩溃。我对自己的观点充满信心，经过和一个同事在比索问题上的激烈争论，我和他打赌十美元比索会在一年内跌出管理货币区间。在交易厅里，一百美元，或者甚至一万美元的赌注是毫无意义的，那只不过是钱而已。但是十美元的赌注却意味深远得多。我在比索上赌的这十美元并不是为了钱，而是为了我的骄傲。
1994 年 12 月，摩根士丹利和墨西哥银行都在忙于计算利润。同时，比索安全的在管理货币区间内交易着。可摩根士丹利还有一个尚未解决的问题：如果墨西哥决定偿付比索债券，但是禁止债券持有人将收入兑换成美元怎么办？就象我在前面提到过的，墨西哥印比索要比挣美元容易多了。
我们将这种风险称为〃兑换风险〃。这种风险是实实在在的。墨西哥政府过去曾经中断过货币自由兑换，禁止外汇交易。如果故伎重施，摩根士丹利将拿到大笔的比索而不是美元。我们怎么排除这种风险呢？
我们向他人转移兑换风险的方法既有创意又有些滑稽。我们发明了一种新债券，这种债券怎么看都和正常的债券一样，只不过如果墨西哥停止自由兑换比索，债券的偿付货币就是墨西哥比索，而不是美元。如果我们可以卖掉这种债券，就可以有效的把兑换风险转移给债券持有人。
谁会买这样的债券呢？你可能以为肯定是不介意大量持有比索的人。我们考虑过这种可能。老谋深算的对冲基金？墨西哥公司？新兴市场共同基金？全都不是。想想你能想到的最不精明、最保守的投资者吧。没错，摩根士丹利把墨西哥比索汇兑风险卖给了一个中西部的小型保险公司。
衍生产品部需要借助公司最具进攻性的经纪之一销售这种债券。我一直不理解为什么投资银行里最进取的经纪大多在旧金山工作，尽管他们的客户不一定在旧金山。橙县丑闻里的迈克斯塔门森就是典型的旧金山经纪。大概你如果每天都必须在早晨四点钟上班，就会自然而然的养成攻击性。无论如何，摩根士丹利的这个经纪是不二之选。他立即打电话给他的一个客户，中西部的一家小保险公司。对话大概是这样的：〃嗨，伙计，最近怎么样？还不错？我现在有种一年期债券推荐给你。发行人是高评级的银行 纽约共和银行，德意志银行，你随便挑。它的利率比伦敦银行同业利率高五十个基本点。对，五十个点没错。基本上是白来的，不买是傻子。有没有圈套？没有。对了，顺便告诉你，如果墨西哥政府限制外汇交易，你可能拿到墨西哥比索，而不是美元。你觉得怎么样？〃
〃你说墨西哥怎么着？〃
〃对，是墨西哥。你觉得怎么样？〃
〃你是说墨西哥比索吗？〃
〃没错，你要多少债券？〃
〃如果我能多收五十个基本点的话，先买四千万美元吧。〃
就这样，这家中西部的小保险公司买下了摩根士丹利最新的高科技比索兑换债券。想象一下这笔交易可能的后果：中西部有个可怜的老太太，她的丈夫突然去世了。她通知了保险公司，得到的既有好消息也有坏消息。好消息是她很快就可以拿到保险金；坏消息是她要退休到墨西哥才能用这笔钱。我实在想不出比这更不相�