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然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于 4。25％，债券的期限将再延长三年，而票面利率将保持 4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫
持有利率只有 4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超过了 20 万美元。
1994 年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994 年 3 月，一份业内报告把塞荣的投资策略称作〃死亡旋梯〃。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美林说它自 1992 年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县开展业务。当被问及他怎么知道 1993 年后利率不会上升时，塞荣回答：〃我是美国最大的投资者之一，我知道这种事。〃
1994 年 4 月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994 年 5 月，莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞荣还是在 6 月重新当选了。
然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在 11 月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。
塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经
心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词所说的，塞荣患有痴呆症，是个〃智力有限〃的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。
1994 年 11 月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994 年 11 月 8 日，橙县的官员接到了〃死亡天使〃的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。橙县已经损失了超过十亿美元。
1994 年 12 月 1 日下午 3 点 45 分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下午 5 点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。
这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了解。
事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994 年 10 月 25 日，橙县已经遭受了巨大的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例可能和我们有关。
橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼亚亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。
证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易〃逐步解释〃。她的回答是：〃我需要帮助吗？熊到森林里去吗？〃案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西弗吉尼亚 1986 和 1987 两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中的四千八百万美元。
有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。
毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道：〃好消息是我们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。〃
橙县损失公布的第二天，12 月 2 日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利 1992 年至 1994 年间向橙县销售衍生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。
但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券的价值够偿还公司的贷款吗？
衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问〃屁都不懂〃。
交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他�