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但是，这样的说法，不仅没有使质疑者温和起来，反而更加坚定了他们的怀疑。就在2004年4月14日，德隆“老三股”全线跌停的当日，有好事者在网上发了一篇“黑色幽默”式的“讣告”：
“伟大的民营资本代表、改革开放以来爆炸式敛财的先驱，传说中的第一善庄——“德隆系”旗下的N只股票于2004年4月14日上午因病医治无效，全体跌停，享年8。88元。德隆的一生是光荣的一生，为中国股市的超常规发展作出了卓越贡献。他老人家出道以来空手套白狼，先后与N家上市公司有染，没有他不敢上的产业，没有不想被他上的公司。在德隆患病期间，多佳股份、凤凰股份、国际实业等诸多生前好友前往跌幅榜前排探望。探望期间，他们为表示对德隆老大的景仰，纷纷表示下水送他一程。德隆的遗体将在跌停板上保留7天，以供大家瞻仰。德隆永垂不朽！！！”
双方争论的焦点，最后僵持在“老三股”的业绩和股价之间的关系是否合理上。不过，据我的分析，深层次的不信任，既不在于股价高企，也不在于业绩中的可疑之处，甚至也不是德隆是否操纵市场，因为并没有人掌握了这方面的证据。真正的怀疑和德隆的业绩实现方式——并购有关。并购作为一种企业经常采用的经营手段，本身并没有问题。德隆的问题是并购规模过于庞大，速度过快。人们很难不发生疑问：这么大规模的高速并购，是不是真能产生德隆所展示出来的业绩呢？我认为，这才是问题的关键。
从企业层面看五次并购浪潮（1）
李德林
作者：李德林
就并购模式来看，摩根时代所采取的横向并购，是一种最初级的模式。它从企业经营的层面，反映出工业革命初期企业竞争的方法和水平，尚处于非常原始的阶段。而五次并购浪潮的演进，清晰地描绘出企业竞争能力一步一步提高的过程。
我们来看，摩根时代的并购基本集中在钢铁、煤炭、石油、矿石、铁路、制糖等基础产业和能源产业。这两种产业，维持生产的总成本中，固定成本（如土地、机器设备、人员、
渠道等建设成本）所占比重比其他产业要高得多，因此通过扩大生产规模的办法，可以明显降低单位产品的成本，由此获得阻击竞争对手的能力，并把新进入者挡在产业门槛之外。不过，横向并购加强生产集中度的做法终究有一个极限。像摩根时代那种一个产业中几乎只有一家企业垄断的事情，毕竟不符合市场竞争的规律。摩根的美国钢铁集团和洛克菲勒的标准石油公司被政府“肢解”，就说明了这一点。“赢家通吃”，只是工业文明初期的时势使然。
所以，当超大型企业被分拆成若干个企业之后，横向并购的方法已经不再是最有效竞争手段。不过，竞争并没有消失，相反由于企业的增多，产业内的竞争重新有了活力。竞争的焦点逐步转移到了生产流程的效率上来。
第二次并购浪潮实际是第一次的继续和改进。这一次的并购浪潮，以纵向并购为主要特征。
纵向并购同样关系到生产成本的降低，因为纵向并购可以节约通用为设备和费用。更重要的是可以提高生产流程上的效率。如加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储和资源等。当上游企业、中游企业和下游企业被整合成为一个企业集团后，其中的上游企业、中游企业本质上变成整个集团的事业部，通俗一点说，就是为下游企业提供配套企业。其并购的目的，在于上游企业为下游企业节省各种成本，加速生产周期，最终达到终端产品在性能价格比上的相对竞争优势。
不过，纵向合并的危险在于导致垄断寡头集团的形成。因此，这种并购也是有限度的。
第三次浪潮的出现，是很有意味的。当时“二战”刚刚结束，全球经济处于恢复期，企业竞争还停留在以上两种方法上，竞争的激烈程度使企业的风险意识普遍加大。为了分散处于一个行业所带来的风险，提高企业对经营环境变化的适应能力，一些企业把多余资金用于收购那些产品和服务没有关联的企业。
这一次的浪潮实际上把企业间的竞争从生产环节推向了管理层面，为企业家同时管理不同行业的企业提出了新命题。
当摩根时代的垄断企业被分拆之后，许多企业的所有者从前台退到了幕后，由一大批从高等院校里毕业的学习工商管理的学生接替了经营者的位子。这在美国的企业管理史上被称作“经理革命”。在这场“革命”中，哈佛大学商学院的学院派管理思想占据了权威地位。有一本书叫《蓝色十杰》，写的是美国哈佛毕业的一个团队，用统计技术帮助美国打赢了第二次世界大战。它的领导者叫麦克那马拉，在他的帮助下，亨利？福特得以重建汽车公司，麦克那马拉由此做了福特汽车总裁，后又当了美国国防部长、世界银行行长。他的经历似乎表明，只要是有管理能力，只要有管理技巧，你就可以胜任一切工作。在这种无往而不胜的管理思想的引导下，当时的并购疯狂地在几乎所有产业进行，一个集团控制十几个产业的现象比比皆是。
但是，物极必反。一些跨行业公司由于缺乏中心控制和产业经验，在70年代期间，纷纷瓦解。特别是出现了滞胀的危机后，并购变得臭名昭著。
这次浪潮带给企业界的影响，也是非常深刻的。它再一次告诉从业者，企业竞争的成败是由综合因素决定的，没有管理是万万不能的，但是管理也不是万能的。这一点在当下国内企业管理思潮风起云涌的情形下，尤其值得深思。
第四次并购浪潮中起推动作用的是“垃圾债券”。
“垃圾债券”并非真正的垃圾，而是信用级别低的债券。“垃圾债券”最早起源于美国，美国有两家著名的债券评级机构：穆迪公司和标准—普尔公司。它们对美国和世界各国企业发行的债券进行评级，穆迪公司将BBB级或更高的称为“投资级”， BB级以下的称为“投机级”标准—普尔公司则是Baa级以上为“投资级”，Ba级以下的为“投机级”。“投资级”表示偿还能力强，一般商业银行和许多投资机构只允许投资于“投资级”，这样的企业容易筹集到资金，筹资成本也较低；信用等级低的债券就较难推销，必须付出较高的利率，因而筹资成本也较高，但一般来说只有那些大企业才能被评为“投资级”，绝大多数中小企业很难获得评级，成为所谓的“垃圾债券”。
“垃圾债券”的代表人物——迈克？米尔肯； 被认为是自J？P？摩根以来美国金融界最有影响力的传奇人物。1971年，米尔肯在他的证券公司设立了专门经营低级债券的高收益债券买卖部，经他手里购买的低级债券年收益率高达50％。胆大的投资公司首先被他说服，许多保险公司，退休基金见米尔肯的理论实际可行也愿意跟进，低级债券购买者越来越多，渐渐形成了市场。70年代末，米尔肯进一步从买卖已发行的债券，发展至为中小企业承销低级债券和帮人收购所需的低级债券。
从企业层面看五次并购浪潮（2）
李德林
作者：李德林
到80年代末，米尔肯已成为真正的垃圾债券大王，他所在的德莱克索证券公司债券买卖部成了实际上的美国低级债券市场。由于听从米尔肯的意见购买的债券总是能获得高额收益，投资公司对他的判断高度信任，只要他一个电话，就能立即筹措到上亿美元的资金，他曾经夸口，如果需要，他可以筹到购买世界最大企业之一的通用电气公司的资金。
米尔肯在金融界的影响如日中天。由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯
同意为收购该项目包销债券的话，德莱克索尔公司就为客户发一封信，声明有高度信心为收购企业提供必需的资金，这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运，因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯的信莫不胆战心惊。
第四次浪潮看起来似乎和企业经营没有太大的关系，但实际上，米尔肯为投资者提供了一种判断企业潜在竞争力的新角度。他在研究了数千份公司财务报告后发现，审计数字不能充分反映一个公司的真实价值。尤其是这些数字反映不出企业的“人力资本”。由于引人注目的实践结果证明了他�